• założenia realnych zysków w ciągu kolejnych lat
• stopy dyskontowej oddającej:
  • ryzyko działalności spółki
  • ekonomiczny koszt kapitału (WACC)
  • nasze podejście do ryzyka inwestycji w daną spółkę i jej branżę

Maklerzy i analitycy używają zaawansowanej metody DCF, o której będzie mowa w jednym z następnych rozdziałów. Opiera się ona o przepływy pieniężne, lecz stanowi nic innego jak rozwinięcie prostej metody dochodowej.
Jednak metoda dochodowa, oparta wyłącznie o zysk netto jest całkowicie wystarczająca i niekiedy bardziej trafna niż DCF, bo potrzebuje mniej założeń. Natomiast jest kilka warunków odnośnie zysku, o których bliżej będzie za chwilę, a mianowicie:

•  zysk ma być realny, czyli faktycznie osiągnięty, najlepiej gotówkowy
•  zysk ma pochodzić z działalności podstawowej
•  zysk ma być powtarzalny
•  zysk ma być uczciwie dystrybuowany wśród akcjonariuszy

W praktyce spełnienie tych kilku banalnych postulatów jest możliwe tylko przez zdrowe, stabilne i trwałe spółki, których na giełdzie nie jest wcale tak dużo. I jak się okazuje w praktyce, rzadko można na nich ponadprzeciętnie zarobić.

Rynek dużo bardziej kocha spekulacyjne podejście do biznesu, gdzie spółka stawia wszystko na jedną kartę i na przykład próbuje wejść na rynek światowy z produktem, który da jej setki milionów złotych. Jeśli to się powiedzie, da olbrzymie zyski, których część inwestorzy „wpisują” w ceny na długo wcześniej.
Spekulacja udaje się rzadko, jednak świadome inwestowanie w tego rodzaju przedsięwzięcia pozwala ograniczyć straty. I znów obserwacja: bardzo wielu inwestorów daje się ponieść emocjom, inwestuje wszystko i traci wszystko, obwiniając potem spółkę, podczas gdy ich straty są wynikiem tylko i wyłącznie nieprofesjonalnego podejścia do zarządzania ryzykiem. Czytelnicy niniejszego kursu powinni już być tego świadomi, zacznijmy więc wyceniać.

Metoda renty wieczystej
Jest to bardzo prosty sposób oszacowania wartości dochodowej spółki:

Wartość dochodowa = Powtarzalny zysk / Stopa dyskontowa

Oszacowana wartość jest tak zwaną rentą wieczystą (ang. Perpetuity) i odpowiada na pytanie: Ile trzeba zainwestować, żeby przy określonej stopie dyskontowej otrzymywać co roku stałą kwotę zysku, aż do nieskończoności.

Omija się tutaj jedno z „ciężkich” założeń elementów DCFa czyli wartość końcową (ang. Terminal Value). W zysku netto mamy już uwzględnione odpisy amortyzacyjne na ew. inwestycje w nowe środki trwałe albo modernizację, mamy koszty odsetek. Zakładamy też, że jeżeli działalność jest powtarzalna i trwała, co będą potwierdzać kolejne raporty kwartalne, to wartość rynkowa będzie się stabilnie utrzymywać na odpowiednim poziomie, ewentualnie z korektami na nowe ryzyko lub niepełne wykonanie założeń, lub ich przekroczenie. Weryfikacja tych założeń jest dość prosta: wystarczy przeczytać jedną pozycję z raportu kwartalnego, w przeciwieństwie do DCFa, którego często nie rozumieją nawet ich autorzy – w dostępnych rekomendacjach pojawiają się błędy i nierealne założenia

Wycena dochodowa przy wzroście oczekiwanego zysku
Jeżeli spodziewamy się w kolejnych latach wzrostu zysku i potrafimy określić średnie tempo wzrostu, wycena spółki będzie odpowiednio większa. Powinniśmy podejść do tego tak, jak mówią nam oczekiwania i prognozy, tj. podzielić przyszłość spółki na okresy o wzroście zysku i o stagnacji zysku, i każdy z tych okresów odpowiednio zdyskontować. Najlepiej i najprościej jednak przyjąć średnie tempo wzrostu zysku do nieskończoności, pamiętając o tym, żeby było to założenie ostrożne. Wówczas obliczamy:

Wartość rosnących dochodów = Ostatni zysk x ( 1 + Tempo wzrostu ) / (Stopa dyskontowa –Tempo wzrostu)

Jeśli nasz koszt kapitału to powiedzmy 13 proc., a zysk spółki rośnie systematycznie o 5 proc. rocznie i jest do utrzymania, to mnożnik dla jednorocznego zysku byłby wówczas równy 1,05/0,08 = 13. Natomiast jeśli zysk by nie rósł, to przy koszcie kapitału 13 proc. mnożnik byłby równy 1/0,13 = 7,7.

Metoda Gordona oparta o dywidendy
W tym podejściu inwestor wymaga fizycznych wypłat z zysku, nie wystarczy mu że spółka zysk akumuluje albo reinwestuje. Od razu widać, że metoda jest mocno konserwatywna, żeby nie powiedzieć nieżyciowa. Jednak dla fanów dywidend może być bardzo ważna, aby usystematyzować decyzje inwestycyjne.

Przy stałych dywidendach wycena wygląda analogicznie jak renta wieczysta. Używamy kwot w przeliczeniu na jedną akcję:

Wycena Gordona = Wielkość dywidendy / Stopa dyskontowa

Czyli nie trzeba wiele liczyć, bo wystarczy podzielić proponowaną dywidendę (w zł) przez kurs akcji, aby otrzymać stopę dywidendy. Jeśli jest wyższa niż nasza oczekiwana stopa zwrotu, to inwestycja jest atrakcyjna.

Inwestora dywidendowego nie interesuje kurs akcji, bo zamierza je trzymać do nieskończoności. Zakłada więc, że spółka będzie nie tylko istnieć, ale wypłacać dywidendę. Założenie to jest niestety mocno nieżyciowe, bo na polskiej giełdzie spółek, które mogą się pochwalić nieprzerwaną, kilkunastoletnią historią wypłaty dywidend jest zaledwie garstka i trzeba ich szukać na rynkach mocniej rozwiniętych
Metodą Gordona wyceniamy też spółki o rosnącej dywidendzie. Jeżeli to tempo jest stałe, wzorek wygląda analogicznie jak przy rosnących zyskach:

Wycena Gordona = Wielkość aktualnej dywidendy x ( 1 + Tempo wzrostu dywidendy ) / ( Stopa dyskontowa –Tempo wzrostu dywidendy )

Naszym zdaniem jest to model mocno naciągany, bo wymaga określenia stałego tempa wzrostu, które dodatkowo nie może być wyższe niż stopa dyskontowa. Jest to dużo trudniejsze niż przy prognozowaniu zysku netto, bo spółki zwykle wypłacają niewiele – najczęściej brakuje im gotówki mimo niekiedy nominalnie wysokiego zysku.
Zobaczmy, jak to wygląda na przykładzie: załóżmy, że zyski - jak i dywidendy - rosną o 10 proc. rocznie (uwaga - do nieskończoności), a my wymagamy 13-proc. stopy zwrotu. Spółka zamierza wypłacić 10 zł.

Wycena = 10 x 1,1 / 0,03 = 366 zł

Dochód faktyczny a dochód raportowany
O wiarygodności i powtarzalności zysku pisaliśmy w rozdziale dotyczącym jakości informacji finansowej oraz częściowo w rozdziale poświęconym ocenie rentowności. Wiemy już bardzo dobrze, że zysk netto może być zaburzony przez zdarzenia jednorazowe i niegotówkowe, może pochodzić z agresywnych zasad rachunkowości, a zarządy spółek są przez rynek motywowane do pokazywania dobrych wyników.
W ramach normalnej działalności mogą się zdarzać sytuacje, gdy dochód faktyczny odbiega od dochodu raportowanego na poziomie zysku netto, na przykład:

• znaczne odpisy amortyzacyjne w tempie szybszym niż wynikające z faktycznej użyteczności ekonomicznej środków trwałych → spółka generuje gotówkę, ale raportuje odpowiednio niższy zysk netto
• różnice kursowe i inne zyski/straty odnoszone bezpośrednio na kapitał → część działalności rozliczana jest bez przejścia przez wynik, natomiast powinna być raportowana na poziomie całkowitych dochodów

Warto też zwracać uwagę na to, co się dzieje w działalności operacyjnej. Na przykład szybki wzrost działalności handlowej w ryzykownych kanałach może powodować, że gotówka wchodzi w kapitał obrotowy tj. towary i należności, z których część może się okazać trudno ściągalna. W efekcie zysk w przyszłych okresach może być niższy niż wynikający z prostych trendów przychodów przy zachowaniu marży na wszystkich poziomach.

Nawiązując do wyceny dochodowej z poprzedniego rozdziału, warto też wspomnieć o sytuacji akcjonariuszy grup kapitałowych, w których istotną część zysku generują spółki zależne nie będące w 100 proc. własnością spółki-matki. Wówczas spółka giełdowa prezentuje na poziomie skonsolidowanym dochód w całości, natomiast rozdziela go dodatkowo na zysk netto przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej i zysk netto przypadający mniejszościowym udziałowcom spółek zależnych. Mimo że rynek nie wnika tak głęboko i reaguje na zysk łączny, warto mieć świadomość, kiedy nie należy on do nas.

Wycena rynkowa a wycena dochodowa
Mówi o niej bodaj drugi najpopularniejszy wskaźnik cenowy, tj. C/Z (Cena/Zysk, ang. P/E = Price to Earnings Ratio). Obliczamy go tak jak wynika z nazwy:

C/Z = Kapitalizacja spółki / Roczny zysk spółki

Żeby ustalić roczny zysk spółki np. po I kwartale, trzeba wziąć starsze raporty i zsumować: II, III i IV kwartał zeszłego roku plus I kwartał bieżącego roku, zwracając uwagę na wartości zaudytowane (mogą być różnice między rocznym a czterema kwartalnymi z tego samego okresu).
Dwie liczby dzielimy przez siebie i mamy wartość, która jest potocznie interpretowana jako wycena rynkowa osiąganych zysków, a stąd wyciągany jest wniosek o niedowartościowaniu lub przewartościowaniu.
Wiemy już też, że jest to mocna droga na skróty i prowadzi wręcz na manowce, jeśli zysk jest jednorazowy i/lub papierowy.

Ale C/Z tak naprawdę mówi o czymś innym: jakich zysków w najbliższej przyszłości spodziewa się rynek.
Nie ma bowiem żadnego powodu, żeby inwestorzy płacili w czasach największej hossy więcej niż 15 razy oczekiwany roczny zysk, a w czasach najgorszego kryzysu mniej niż 5 razy roczny zysk za akcje spółki. Dlaczego? Wynika to z kosztu kapitału:

•  C/Z = 5 oznacza, że inwestor jest nerwowy i oczekuje w ciągu 5 lat zysku 100 proc. (podwojenie wartości), czyli jego koszt kapitału wynosi pierwiastek piątego stopnia z dwóch minus jeden = 15 proc.
•  C/Z = 15 oznacza, że inwestor dopuszcza czekanie 15 lat na podwojenie wartości i swój zysk 100 proc. z inwestycji, czyli jego koszt kapitału wynosi pierwiastek piętnastego stopnia z dwóch minus jeden = 5 proc.

Jeżeli potrafimy określić sentyment rynkowy do akcji, co wystarczy odczytać jako średnie C/Z z całego rynku lub najważniejszych sektorów, to potrafimy też bardzo szybko zinterpretować taką, a nie inną wartość wskaźnika C/Z dla naszej spółki w postaci wartości zysku, jakiej w bliskiej przyszłości spodziewa się po niej rynek. Lub też, jakie jest oczekiwane tempo wzrostu zysku do nieskończoności, tak jak wynika z modelu wyceny opartej o rosnące zyski.
Oczywiście wycenę można komplikować i założyć cały wektor zysków, a następnie zdyskontować go do bieżącej wartości jak w metodzie DCF, ale o tym w kolejnych częściach cyklu.

Podsumowanie
Jeżeli spółka nie osiąga dochodu lub osiąga zbyt mały, oznacza to tylko jedno: rynek zweryfikował jej strategię i model biznesowy negatywnie. Jeżeli będzie kontynuować swoją działalność, to przy niezmienionych czynnikach zewnętrznych zostanie jej tylko cięcie kosztów, które spowoduje spadek konkurencyjności (gorsza jakość) i powolną utratę rynku.

Dopiero dochód pokrywający koszty ekonomiczne, tj. koszt utraconych korzyści, pozwala mówić iż spółka ma dodatnią wartość ponad swój aktualny majątek i wyceniać ją dochodowo, a więc z premią, oczywiście patrząc w przód.
W zależności od czynników takich jak sentyment do akcji, ryzyko konkretnej branży i nasze nastawienie do inwestycji, określamy stopę będącą kosztem kapitału, którą dyskontujemy przyszłe zyski sprowadzając je do wartości dzisiejszej. Jeśli porównamy tę wartość do aktualnej kapitalizacji (lub do kursu, jeśli przeliczamy wartość na jedną akcję), możemy próbować wyciągać wnioski co do wyceny rynkowej.
Zgoda na aktualną wycenę, czyli ani przewartościowanie, ani niedowartościowanie nie stanowi okazji inwestycyjnej, chyba że chodzi nam o dywidendę.
Dopiero gdy nasza wycena różni się od rynkowej, czyli się z nią nie zgadzamy, możemy spróbować zagrać przeciwko rynkowi, otwierając:

• długą pozycję, jeśli naszym zdaniem rynek nie dowartościował spółki,
• krótką jeśli wg nas rynek przewartościował spółkę.

Zdaniem Grahama różnice w zakresie +/-40 proc. są naturalne, dopiero poza tą granicą zaczyna się okazja inwestycyjna.

Warto na koniec przypomnieć, że rynek bardzo często wie więcej niż my, bo rynek to także insiderzy i fachowcy o większej niż nasza wiedzy branżowej. Dlatego – jak z kolei mawiał Buffet – rynek może pozostać nieracjonalny dłużej niż my pozostaniemy wypłacalni. Tak jak już wspominaliśmy przy okazji wyceny majątkowej.

Jeśli nie mamy racji, pomyliliśmy się lub nie uwzględniliśmy innych czynników, albo po prostu na rynku jest za mało kapitału żeby kupować niedowartościowane akcje – zamykamy pozycję, chroniąc kapitał.