Długoterminowe inwestycje należy budować na solidnych fundamentach. Jak je przygotować? Opowiedzą o tym eksperci StockWatch.pl

Analiza sektorowa

Raporty finansowe

Zasady Rachunkowości

Analiza rzetelności raportów

Ocena ryzyka emitenta

Ocena efektywności działania

Ocena rentowności

Wycena majątkowa

Wycena dochodowa

Wycena mnożnikowa

/ Ocena rentowności

Dotarliśmy do tematu, który jest sednem analizy fundamentalnej. Ocena, czy spółka przynosi wartość akcjonariuszom, niezależnie od tego, czy ją akumuluje, czy wypłaca, jest zasadnicza dla oceny jej jako potencjalnego celu inwestycyjnego.
Dlaczego ocena, czyli kategoria subiektywna, a nie obiektywny fizyczno-matematyczny wniosek? Dlatego że:

Za chwilę to rozwiniemy i usystematyzujemy.

Przynoszenie zysku jako cel działania przedsiębiorstwa

Ekonomista Milton Friedman mawiał, że generowanie zysku jest jedyną powinnością firm wobec społeczeństwa, o ile jest on osiągany w granicach prawa i uczciwej konkurencji. Dla inwestora zysk jest natomiast jedyną przesłanką inwestycji. Ewentualną odpowiedzialność za działania spółki może ponosić ona sama (kary, grzywny etc.) i zarząd (konsekwencje cywilne i karne), natomiast inwestor jest bezpieczny przynajmniej od tego, zainteresowany wyłącznie tym, żeby jego pieniądze pracowały i były pomnażane.
Każda działalność wiąże się jednak z ryzykiem, które może przybierać różne formy, od zmniejszenia zysku aż po likwidację całości firmy. Dlatego każdy inwestor indywidualnie wyważa, jaka proporcja zysku i ryzyka odpowiada jego preferencjom. Ma też wolną wolę i nieskończenie wiele inwestycji alternatywnych, w które może przenieść kapitał, gdy uzna to za właściwe.
Powyższe sprawdza się pod warunkiem, że inwestor zainwestował w spółkę publiczną, bo jej akcje może sprzedać w obrocie wtórnym po takiej czy innej cenie, ale dość szybko. Dużo trudniej, a przede wszystkim dłużej wychodzi się z inwestycji na rynku prywatnym, bo na swoje udziały czy akcje trzeba znaleźć chętnego. Nie ma tam zwykle możliwości wycofania kapitału zainwestowanego w spółkę, przynajmniej nie bez zgody Walnego Zgromadzenia.

Zysk księgowy a zysk realny

Czy firma przynosi zysk? Pozornie nic prostszego, aby to sprawdzić, wystarczy wziąć ostatnie sprawozdanie finansowe i odczytać kwotę zysku netto, a niżej zysku na akcję. I tak rzeczywiście robi 90 proc. inwestorów, kończąc na tym analizę fundamentalną. Takie podejście charakteryzuje młody narybek na rynku, który inwestuje nieprofesjonalnie. Zawodowcy szukają natomiast zysku realnego, znając niedoskonałości i uwarunkowania towarzyszące sporządzaniu rachunku zysków i strat.
Sposoby urealnienia wykazywanego zysku księgowego
Inwestor czy analityk nie ma czasu na badania naukowe, ani często możliwości pozyskania danych wykraczających poza sprawozdanie finansowe. Okazuje się jednak, że jest ono wystarczające, aby dokonać różnych ocen i przybliżeń, z których można wymienić:

Dane historyczne i prognozowane

To że dana spółka wypracowała taki czy inny zysk jeden, dwa czy pięć razy, nie jest żadną gwarancją osiągnięcia zysków w przyszłości. Poza tym zyski już osiągnięte i wykazane weszły w kapitały i zostały odpowiednio wycenione przez rynek. Natomiast kurs zawiera przede wszystkim wycenę przyszłych zysków (lub strat), czyli spodziewanych wyników spółki w kolejnych latach. Jest to czynnik najmocniej działający na kursy akcji.

Niestety, tylko część spółek decyduje się na sporządzenie prognoz finansowych. Jest to bardzo silne narzędzie, ponieważ wiąże zarząd obowiązkiem korekty prognoz w razie powstania każdej przesłanki dla odchylenia wyniku od założeń. Generalnie spółki, które sporządzają prognozy, są bardziej wiarygodne niż te, które tego nie robią (przy czym zastrzeżenie to nie dotyczy momentu emisji akcji czy obligacji). Także dlatego, że inwestor może nie być świadom wszystkich planów spółki lub nie umieć ich zwymiarować i przełożyć na pieniądze. Zarząd przynajmniej ma biznesplany, choć te także niczego nie gwarantują.

Prognozy sporządzają też biura maklerskie, przynajmniej dla stu kilkudziesięciu spółek, które są na bieżąco śledzone. Opracowania mimo iż niekiedy naciągane co do założeń i wniosków, są punktem odniesienia do późniejszych komentarzy i kolejnych opracowań. Tak więc nie wolno ich pomijać, szczególnie jeśli założenia maklerów znacznie różnią się od naszych.

Założenia co do powtarzalności zysku

W rzeczywistości zysk roczny wypracowywany przez spółkę rzadko bywa stały w czasie. Trudno zakładać, że kwota wypracowana w roku poprzednim powtórzy się w roku następnym, może być dużo wyższa lub dużo niższa, co nie musi wcale zmieniać wartości spółki ani unieważniać jej trendu wzrostowego, bo w wielu branżach cykle są dłuższe niż rok.
Dlatego warto uśredniać zysk w czasie, patrząc też na tempo wzrostu, plany i prognozy, tak aby przyjąć kwotę jak najbliższą prawdopodobnej. Każdy może zastosować tutaj własne metody lub spróbować wykorzystać metody innych:


Założenie konkretnej kwoty zysku ma bardzo duże konsekwencje, bo każda metoda wyceny dochodowej, którą poznamy w dalszej części kursu, opiera się na zdyskontowaniu na dzień dzisiejszy wieloletniej serii zysków gotówkowych z przyszłości.

Różne sposoby ujęcia rentowności

Przygotowaliśmy już wcześniej grunt do oceny rentowności, który teraz pogłębimy. Najpierw omawialiśmy czym jest marża, z której bierze się na końcu zysk netto i wzrost wartości. Następnie w ramach wstępu do analizy finansowej zasygnalizowaliśmy rentowność jako jedną z ważniejszych miar finansowych służących ocenie spółki. Natomiast w poprzednim rozdziale wskazaliśmy, że zysk dla inwestora nie jest tożsamy z zyskiem na rachunku wyników, bo w podobną działalność można zainwestować zupełnie różne wielkości kapitału, w zależności od umiejętności menedżerskich i doświadczenia.

Podstawowa rentowność działalności, czyli zysku netto to czynnik, na który zwraca się największą uwagę. Powstaje on na rachunku zysków i strat, gdzie zaczynamy od przychodów, od których potem odcinamy kolejne koszty, wyliczając poszczególne poziomy rentowności sprzedaży, schodząc aż na sam dół.

A więc, ujmując marżę w procencie przychodów i odejmując kolejne grupy kosztów, mamy następujące poziomy marży:


W systemach kontrolingowych, które zajmują się rachunkowością zarządczą a nie księgową, logika jest podobna, z tym że koszty są rozgraniczone i pogrupowane zgodnie z modelem biznesowym, na przykład transport i instalacja dodawane do kosztu sprzedanych towarów, zamiast przetrzymywania w usługach obcych. Angielskie systemy podają marżę opisowo, podobnie jak nasz: Gross, Net, itd., natomiast niemieckie systemy numerują poziomy marży jako marża pierwsza, marża druga i tak dalej (ang. Contribution Level).
Rentowność na sprzedaży mówi nam o atrakcyjności działalności, ale to jednak jeszcze za mało do oceny rentowności spółki. Przede wszystkim z zysku netto powinniśmy według naszej najlepszej wiedzy i przy zachowaniu należytej staranności, wyprowadzić wartość powtarzalnego rocznego zysku netto. Tę kwotę odnosimy następnie do wartości bilansowych, które mówią o majątku zaangażowanym w działalność spółki.
Przede wszystkim interesuje nas, ile spółka wypracowała dla akcjonariuszy na zaangażowanym przez nich kapitale:

Zysk netto / Kapitał własny =Rentowność kapitałów własnych (ROE)

Rzecz zdaje się oczywista i można na niej poprzestać, ale już chwila zastanowienia burzy chwilowy komfort. Wartość zysku netto jest jasna, ale jaką wartość kapitałów własnych wziąć do mianownika? Zwykle podstawiana jest wartość z końca okresu, co jest jaskrawym błędem: przecież kapitał na koniec okresu zawiera już wypracowany zysk netto, a więc efekt działania w danym okresie. Lepiej wziąć jest wartość z początku okresu, ale tutaj też zauważymy, że w trakcie działania kapitał przyrasta i jest reinwestowany w działalność. A jeśli w międzyczasie spółka wypłaci dywidendę? Albo zrobi emisję akcji?

W ten sposób prosty ułamek staje się skomplikowany nie przez matematykę, tylko przez wielość zdarzeń, jakie mogą mieć miejsce. Problem ten można rozwiązać biorąc średni poziom kapitałów własnych z 4 ostatnich kwartałów. Jest to też przybliżenie, ale dużo dokładniejsze niż pojedyncza wartość.

Jednak oprócz kapitałów własnych są też inne źródła finansowania, które składają się na majątek pracujący w firmie: aktywa trwałe i aktywa obrotowe zaangażowane w działalność. Aby tego nie pomijać, stworzono drugi wskaźnik pomiaru rentowności aktywów ogółem:

Zysk netto / Aktywa ogółem = Rentowność aktywów (ROA)

Uwaga do wartości mianownika w ROA jest taka jak w wypadku ROE. Tu jednak dochodzi jeszcze jeden czynnik: czy aby na pewno użycie zysku netto jest właściwe? Dla ROE bez wątpienia, bo akcjonariuszom przypada dywidenda właśnie z zysku netto, natomiast zwrot z aktywów nie przynależy akcjonariuszom. Z wypracowanej kwoty płaci się koszty finansowe i podatki, które nie są pochodną działalności operacyjnej, tylko finansowej oraz przepisów podatkowych.

Tak więc aby wskaźnik był miarodajny, wielu analityków do ROA podstawia w miejsce R zysk operacyjny. Można także pójść dalej i skorzystać ze wskazówek profesora Aswatha Damodarana (New York University), który jako ROA proponuje przyjąć:


Zysk netto + Koszty odsetkowe * (1 –stawka podatku) /Średnia wartość aktywów ogółem

Te dwa kanoniczne wskaźniki próbują odnieść zysk netto do kapitału zainwestowanego przez akcjonariuszy (ROE) oraz do całego kapitału wykorzystanego na sfinansowanie majątku spółki (ROA).

Jednak trzeba zauważyć, że oba podejścia mają wady. ROE pomija efekt dźwigni finansowej, która też tworzy wartość, natomiast ROA pomija fakt, że nie wszystkie aktywa pracują. Dlatego stworzono pojęcie ROIC oznaczające zwrot z zainwestowanego kapitału (Return On Invested Capital). W literaturze można znaleźć rozmaite warianty definicji, różniące się praktycznie wszystkim. Profesor Aswath Damodaran przyjmuje, że jest to:

Zysk operacyjny po opodatkowaniu / ( Kapitał własny plus Zadłużenie odsetkowe netto) = ROIC

W ten sposób ograniczamy kapitał w mianowniku do kapitału akcjonariuszy i kapitału kredytodawców, uznając że pozostała część pasywów nie pracuje.
Podobnie jak w wypadku ROA, w liczniku mamy zysk operacyjny obciążony podatkiem dochodowym. Pomijamy w ten sposób przychody i koszty finansowe:


Osoby chcące dalej drążyć ten temat odsyłamy do opracowania
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/papers/returnmeasures.pdf

Ocena rentowności przez punkt odniesienia

Cytowany już wcześniej Milton Friedman mawiał też, że inflacja jest podatkiem, który można nałożyć bez ustawy. Jako ostrożni inwestorzy pójdźmy jednak dalej i zauważmy, że niezależnie od tego, jakie są stopy procentowe i spadek wartości pieniądza, wartość realna w naturze też eroduje. Nie jest prawdą, że „chłop śpi, a jemu rośnie”, bo uprawy niekultywowane karłowacieją, spada produktywność i jakość plonów. Zauważmy, że natura dąży jako taka do zwiększania entropii (jeśli ktoś pamięta termodynamikę), a więc coraz większego chaosu, czyli jak największego wymieszania atomów. Przejawia się to w ten sposób, że siły natury niszczą porządek: metale korodują pod wpływem atmosfery, formacje erodują pod wpływem opadów, jednym słowem wszystko zostawione samemu sobie niszczeje. Wyobraźmy sobie, że w pięknym mieście ludzie przestają sprzątać, zamiatać, naprawiać połamane płoty czy dziury w dachach, pielić ogródki i strzyc trawę. W ciągu kilku lat miasto zarośnie i zacznie obumierać.
Piszemy o tym tak szczegółowo, aby pokazać, że utrata wartości z biegiem czasu ma swoje fundamentalne źródło w naturze, więc inflacja jest zjawiskiem naturalnym, a nie wynikiem spisku czy nieudolności. Na utrzymanie stanu rzeczy trzeba ponosić nakłady, co wie każdy, kto posiada dowolne dobro, czy to będzie dom, mieszkanie, czy samochód lub choćby rower. Nawet gdy nie jest eksploatowany, wymaga przeglądów, konserwacji i dozoru, a jego wartość spada.

Inwestycje alternatywne

Z punktu widzenia inwestora, inflacja jest w skali globalnej po prostu kosztem pracy na jałowym biegu, bez przynoszenia wartości. Mówiąc obrazowo, gotówka trzymana w ręku i nie wykorzystana powoli odparowuje, a więc istnieje jako taka potrzeba ochrony wartości –zakonserwowania jej, aby nie traciła na realnej wartości, czyli sile nabywczej. Do tego służą lokaty lub papiery skarbowe, które przynajmniej do niedawna uchodziły za bezpieczne i posiadały oprocentowanie powyżej inflacji.
Jeżeli więc jakakolwiek inwestycja ma przynieść mniejszy zwrot niż lokata albo obligacje skarbowe, zainwestowanie jest błędem. A to dlatego, że taki sam zwrot można uzyskać przy niższym poziomie ryzyka. Tak jak już wcześniej sygnalizowaliśmy, najważniejsze cechy inwestowania to wolna wola inwestora oraz ocena każdej inwestycji przez pryzmat zysku i ryzyka. Tym samym ocena atrakcyjności zainwestowania w daną spółkę i zarobku na wzroście jej wartości nie jest podejmowana obiektywnie, tylko w odniesieniu do innych okazji.
Zarządzanie inwestycjami i kapitałem polega więc na podejmowaniu dwojakiego rodzaju decyzji co do alokacji środków w instrumenty finansowe:


Są tu dwa kluczowe aspekty:


To właśnie pojęcie zysku oczekiwanego jest kluczem do zrozumienia istoty kosztu kapitału własnego oraz jego roli benchmarku. Stosuje się tutaj dwa główne modele:

Podstawowe benchmarki

Z uwagi na ryzyko systematyczne, czyli rynkowe, którego nie sposób się pozbyć dywersyfikacją, przyjmuje się, że premia za ryzyko inwestycji w rynek akcji zawiera się w przedziale 5-10 proc.
Jednocześnie, mimo że stopy procentowe są na rekordowo niskich poziomach, przyjmijmy poziom 3,5 proc. jako stopę zwrotu prawie wolną od ryzyka. Wynika to z 1 proc. kuponu płaconego przez NBP dla 10-letnich obligacji EDO ponad inflację i celu inflacyjnego NBP na poziomie 2,5 proc. Od rynku oczekujemy więc rocznie od 8,5 proc. do 13,5 proc. zwrotu z inwestycji. A więc nie powinniśmy inwestować w spółki, których ROE jest mniejsze niż 8,5 proc. (lub szacujemy, że takie będzie) – jako miara tempa przyrostu wartości wewnętrznej, która może przełożyć się na wzrost wyceny rynkowej.

Co jednak zrobić, jeśli rynki akcji spadają i już samo wyjście na zero jest uważane za sukces? Inwestorzy przenoszą kapitał w obligacje korporacyjne. Jeśli dana spółka nie wykazuje zysku bo jest kryzys i spadły jej przychody oraz marże, a kurs z tego powodu nie rośnie lub wręcz spada, to dużo atrakcyjniejsze jest powierzenie jej pieniędzy w postaci długu, który ma dwie cechy:


Ryzyko jest prawie takie samo, bo chodzi o tę samą spółkę. Co więcej, obligacje są nawet korzystniejsze, bo przez jakiś czas poprawiają płynność spółki, czyli wzmacniają jej pozycję gotówkową, podczas gdy akcje kupujemy z obrotu wtórnego i spółka nic z tego nie ma.

Kolejną, bardzo istotną alternatywą dla inwestorów są stopy zwrotu na rynku nieruchomości komercyjnych. Tutaj wydaje się, że ryzyko jest znacznie ograniczone, bo nieruchomości te nie znikną, a biznes jest na tyle prosty, że łatwy do prześwietlenia, zwymiarowania i codziennego zarządzania.

Obecnie stopy kapitalizacji, czyli roczny zwrot z czynszów w porównaniu do wyceny nieruchomości wynosi w Warszawie ok. 5 proc., w innych miastach między 5,5 proc. a 8,25 proc. (raport Cushman & Wakefield za 2019 r.). Inwestycje te są atrakcyjne, bo dochód jest regularny i gotówkowy, dlatego inwestycja przy podobnym ryzyku w projekt czy instrument, którego oczekiwana stopa zwrotu jest niższa, jest błędna.

Jako dogmatyczną zasadę przyjmuje się, że ROE powinno wynosić co najmniej 10 proc. Natomiast powstaje pytanie o to, do czego porównać ROA i ile powinno minimalnie wynosić. Naszym zdaniem ten wskaźnik nie ma znaczenia jako wartość bezwzględna, natomiast nadaje się do porównywania firm w tej samej branży między sobą.
Z kolei ROIC powinno być porównywane do indywidualnego benchmarku każdej firmy, jaką jest koszt zaangażowanego kapitału. O tym niżej.

Rentowność ekonomiczna

Do oceny realnej rentowności powstał otóż jeszcze jeden, niemal ostateczny wskaźnik, nazywany Ekonomiczną Wartością Dodaną (Economic Value Added, EVA). Jego konstrukcja jest bardzo prosta i przejrzysta:

Zwrot z kapitału - Koszt kapitału = Ekonomiczna wartość dodana (EVA)

Wyliczenie jest jednak trudne, mimo że mamy zwrot z kapitału z poprzedniego punktu. Niemałych kłopotów może nastręczać wyliczenie kosztu kapitału, który przyjęło się szacować poprzez Średnioważony Koszt Kapitału (Weighted Average Cost of Capital, WACC).
Wchodzenie w temat głębiej wykracza znacznie poza zakres cyklu, można jedynie zasygnalizować istotę rzeczy. WACC wyraża się wzorem:

WACC = Koszt kapitału własnego * udział kapitału własnego + koszt kapitału obcego * udział kapitału obcego

A zatem WACC składa się z kosztu kapitału własnego i kosztu kapitału obcego, zdaje się iż oddaje celnie ekonomiczny cel zysku stawiany spółce, postrzegany jako fizycznie ponoszony koszt kredytów plus oczekiwany przez inwestorów zwrot. Dopiero wypracowanie wartości (lub stopy) większej niż ten target pozwoli powiedzieć, że spółka ma wartość dodatnią, bo przekracza stawiane jej wymagania. Jeśli ich natomiast nie zaspokaja, to stopniowo niszczy wartość, zamiast ją budować. O ile zdefiniować koszt kapitału obcego można w miarę prosto - to nic innego, jak wielkość odsetek w relacji do zadłużenia finansowego spółki. Znacznie trudniej objaśnić koszt kapitału własnego - jak pokazuje teoretycznie bezpieczniejszy od akcyjnego rynek nieruchomości komercyjnych, nie może być on niższy niż 5 proc. Na podstawie rekomendacji analityków można powiedzieć, że w zależności od ryzyka specyficznego spółki zawiera się on w przedziale 8-13 proc.
Analizując parametry takie jak ROIC i EVA, oprócz wartości bezwzględnych i porównania do benchmarku, warto też spojrzeć na zmienność w czasie. Spółka, która ma stabilniejsze parametry, jest bezpieczniejsza i powinna być wyżej wyceniana. Dlatego w zaawansowanej analizie całkiem na miejscu byłaby ocena zmienności tych parametrów w czasie.

 

Polski Koncern Naftowy ORLEN Spółka Akcyjna, ul. Chemików 7, 09-411 Płock, wpisana do Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy XIV Wydział Gospodarczy w Warszawie pod numerem: 0000028860, numer NIP: 774-00-01-454, kapitał zakładowy / kapitał wpłacony: 534.636.326,25 PLN.
801 167 536
801 1 ORLEN