/ Podsumowanie

W tym rozdziale zbieramy wszystkie omawiane wiadomości i umiejętności w jedną całość i pokazujemy, jak formułować wnioski z analizy fundamentalnej. Zastanawiamy się też, że skoro tak wiele i precyzyjnie wiemy, to dlaczego nie jest to pewnym sposobem na zyski z inwestowania. Wyszczególniamy wady, którym podlegają nawet najstaranniej przeprowadzone wyceny oraz omawiamy czynniki, które równie mocno jak fundamenty potrafią wpływać na kurs akcji.

Dobór odpowiedniej wyceny

Jak już wiemy, są dwie optyki wycen, patrzące na spółkę z różnych stron:

• wartość wewnętrzna, czyli metody zajmujące się tym, co spółka posiada lub ile zysku przynosi, niemal całkowicie abstrahujące od rynku giełdowego, tak samo dobre dla spółek notowanych i nienotowanych (niemal całkowicie bo WACC w DCF jednak uwzględnia czynniki rynkowe),
• wartość zewnętrzna, czyli metody porównawcze, oparte na przesłance, że skoro rynek wycenia w pewnym przedziale (wartości mnożników) szereg podmiotów podobnych, to kolejny podobny podmiot też wyceni w tym przedziale.

Pojedyncza wycena nigdy nie jest wystarczająca. Wycenianie jest bardziej sztuką niż nauką, chociażby dlatego, że z każdego modelu powstaje inna wartość. Można przyjąć najmniejszą, albo największą, bo przecież uzasadnienie jest dla każdej. Dlatego szczególnie istotne jest umotywowanie, z jakiego powodu przyjęliśmy te a nie inne modele. Za każdym razem powinno być ich kilka: minimum dwa, a najlepiej jak najwięcej.

Dobór wyceny przeprowadzamy pamiętając, że zajmujemy się realnymi firmami działającymi w realnej gospodarce. Spółki, których model działania polega na emitowaniu akcji pod plany, z których nic nie wychodzi, nie dają się wycenić. Do pozostałych podchodzimy schematem szeregującym spółki od najsłabszej do najmocniejszej, na przykład następująco:

1. Jeżeli spółka ma trwałe straty i traci gotówkę → nie przetrwa, wycena likwidacyjna.
2. Jeżeli spółka ma zbyt małą rentowność, czyli na przykład wycena dochodowa jest wyraźnie niższa niż majątkowa i nie generuje gotówki → długofalowo nie ma sensu działania, wycena likwidacyjna, ew. z niewielką premią, jeśli jest na to uzasadnienie np. w jakości majątku czy udziale w rynku
3. Jeżeli spółka ma zbyt małą rentowność, ale generuje gotówkę → wartość w przedziale pomiędzy wyceną majątkową a ostrożnym DCF’em.
4. Jeżeli spółka ma wystarczającą rentowność, ale nie rośnie fundamentalnie (przychody i zyski płaskie), nie generuje gotówki i nie płaci dywidendy → wycena dochodowa, z ew. dyskontem na utratę udziału w rosnącym rynku.
5. Jeżeli spółka ma wystarczającą rentowność i rośnie fundamentalnie, a wzrost jest w stanie sfinansować (ma źródło na zaspokojenie potrzeb gotówkowych) → wycena dochodowa z prognoz lub DCF
6. Jeżeli spółka ma dobrą rentowność, osiągnęła granice wzrostu, generuje gotówkę i płaci dywidendę → model Gordona.

Zachęcamy do opracowania samemu schematu segregowania spółek pod swoją optykę inwestycyjną. Pomoże to pogrupować spółki, wprowadzić typologię i w ten sposób uporządkować nasze myślenie o rynku. Usystematyzowane podejście do spółek pomaga inwestować, bo odbiera spółkom ich unikatowość – która oczywiście występuje, ale od strony analitycznej liczy się tylko i wyłącznie zaliczenie jej do odpowiedniej grupy z perspektywy finansowej, na przykład na takiej prostej tabelce:

Niestety, na GPW wiele tzw. znanych spółek wyceniana jest i była przez rynek tak, jakby spodziewał się ich szybkiego wzrostu i to w dużej skali. Czy to Cormay, czy City Interactive, a dawniej  Sfinks, Ekoexport czy Kopex, notowane były z dużą premią, bez pokrycia w osiąganych wynikach ani osiąganej rentowności. Zarząd sugerował, a rynek to kupował, że wraz ze wzrostem pojawi się dźwignia operacyjna, czyli koszty stałe pozostaną sztywne, a cały wzrost pójdzie na marżę i zyski ze śladowych zrobią się ponadprzeciętne. Trzeba było lat i bardzo wielu dowodów na fiasko strategii wzrostu, żeby uruchomić systematyczną podaż spychającą kurs coraz niżej i niżej.

Metody porównawcze – zewnętrzne – są teoretycznie najbardziej obiektywne i ustawione są niejako w poprzek powyższego schematu. Wyceniają tylko spółki o dodatnich zyskach czy EBITDA i zakładają, że rynek sam uwzględnia wszystkie czynniki i wbudowuje je w mnożnik. Można i powinno się je przeprowadzać zawsze, a wynik porównać z przyjętą metodą wewnętrzną.

Niepewność wyceny

Każda pojedyncza metoda wyceny niesie ze sobą niepewność, ponieważ na dany moment przyjmujemy określone wartości dla parametrów, które tak naprawdę cały czas się zmieniają. Mamy tu w takim razie niepewność na dwóch płaszczyznach:

1. Danych fundamentalnych, takich jak zyski, EBITDA i temu podobne. Tak naprawdę prognozy i założenia nigdy się nie sprawdzają. Im dalej w przyszłość, tym większa niepewność, ale założenie konkretnych wartości chociażby na bieżący rok też może być przestrzelone.
2. Wartości rynkowych, takich jak mnożniki, stopa wolna od ryzyka, premia za ryzyko, beta itp. Rynki giełdowe nieustannie drgają w wielu nakładających się częstotliwościach, dodatkowo uderzane informacjami z gospodarki. W długim terminie falują od hossy do bessy i w drugą stronę, więc benchmarki też się zmieniają.

Rozwiązaniem jest wprowadzenie do modelu dodatkowych wartości granicznych. Oprócz wartości przyjętych do wyceny, przeliczamy nasze modele w dwóch scenariuszach – pesymistycznym i optymistycznym – otrzymując cztery punkty dające zakres możliwego odchylenia wyceny:

1. Dla danych fundamentalnych: określamy najgorszy scenariusz spadku wartości (np. zysków) oraz pozytywny, ale realny scenariusz ich wzrostu.
2. Dla wartości rynkowych: sprawdzamy historycznie najniższe i najwyższe wartości przyjętych parametrów.

Wynik, czyli odchylenie procentowe, powie nam wszystko o niepewności wyceny, a dodatkowo okaże się, na który czynnik jest ona najbardziej uwrażliwiona.

Niepewność wyceny możemy też stwierdzić porównując zestaw wycen wewnętrznych i zewnętrznych. Im bardziej są skupione wokół średniej, tym mniejsza niepewność, skoro wszystkie drogi prowadzą do niedużego obszaru wartości. Dużo gorzej, jeżeli są ogromnie rozstrzelone, ale jest to też dodatkowa informacja i wskazówka, żeby sięgnąć do założeń oraz głębiej do danych spółki. Mogą mieć miejsce na przykład następujące informacje:

• błędnie zaklasyfikowaliśmy spółkę odnośnie prowadzonej działalności i mnożniki są z niewłaściwego sektora
• przeoczyliśmy istotną różnicę między majątkiem księgowym a faktycznym
• pominęliśmy znaczny udział mniejszości w grupie kapitałowej
• błędnie oszacowaliśmy wartości fundamentalne, np. powtarzalnego zysku, nie wyłączając zdarzeń jednorazowych lub coś pomijając
• nie uwzględniliśmy zagrożenia kontynuacji prowadzonej działalności

Wady fundamentalnych metod wyceny

Jako analitycy mamy niełatwą sytuację, z której trzeba sobie zdawać sprawę. Im dokładniejsze chcemy dane, tym dłużej trzeba na nie czekać. Najbardziej kompletnym sprawozdaniem jest zaudytowany raport roczny, ale pojawia się raz do roku i to kilka miesięcy po jego zamknięciu. Na bieżąco mamy dane najmniej precyzyjne, a decyzje trzeba podejmować. Dlatego kluczem w analizie jest odsianie ziarna od plew, umiejętność wychwytywania informacji zasadniczych z szumu informacyjnego oraz świadomość niepewności formułowanych ocen. Do skutecznego inwestowania nie potrzeba jednak 100 proc. pewności. Wystarczy znacznie mniej plus dobry timing, aby mieć podstawy do budowania przewagi na rynku.

Luka czasowa

Raporty finansowe przekazywane są z opóźnieniem, które na naszym rynku potrafi sięgać 2 miesięcy. Wyniki I kwartału przekazywane są do końca maja, itd. Tymczasem insiderzy znają je dużo wcześniej, na przykład dane o sprzedaży w kwartale zna dyrektor sprzedaży i inne osoby już ostatniego dnia kwartału. Wiele dużych spółek pracuje też na wyniku proforma, który znają w ciągu kilku dni po zamknięciu miesiąca. Dla nas najgorsze jest to, że bazując nawet na najnowszych danych, żyjemy nieustannie w przeszłości.
Oprócz przewagi insiderów dotyczącej osiągniętych wyników, jest też druga luka: wielu z nich zna konkretne plany, stanowiące informację poufną. Rynek zwykle bardzo mocno reaguje na fuzje, przejęcia czy fiasko dużych kontraktów, wpływających na wartość fundamentalną. Kurs gwałtownie się zmienia, ale jest już po fakcie.

Korekty wyników

Element przeoczany przez bardzo wielu inwestorów. Nierzadko dane kwartalne nie sumują się do rocznych, bo spółka w ramach audytu dokonywała korekt, czasami nawet znacznych. Jednak w ESPI dane kwartalne nie są w tył korygowane, więc osoby korzystające tylko z raportów kwartalnych mają wtedy po prostu błędne wartości. To samo dotyczy reklasyfikacji: spółka zmienia zasady księgowania, raportuje według nich bieżące kwartały, obok pokazuje okresy porównawcze też zreklasyfikowane, ale tego już cześć odbiorców nie uwzględnia tylko pracuje na starych danych, uważając je za ostateczne.

Luka informacyjna

Szczególnie dotkliwe zjawisko dotyczące emisji akcji. Niektóre spółki świadomie tak dobierają daty poszczególnych czynności, żeby miesiącami nie było widać jakie mają wskaźniki, szczególnie C/WK.

Proces emisji polega na tym, że Walne zgromadzenie uchwala podniesienie kapitału przez emisję nowych akcji. Mogą być z prawem poboru lub bez, muszą mieć prędzej czy później określoną cenę emisyjną i sposób objęcia. Oprócz ewentualnie niekorzystnych rozwiązań takich jak cena mocno poniżej WK i kursu, czy też objęte akwizycją aktywa, których nikt nie widział, proces jest mocno rozciągnięty w czasie, a formalnie emisja staje się faktem dopiero po zarejestrowaniu emisji w KRS, przy czym środki wpływają do kasy wcześniej. Możemy mieć w związku z tym następujące anomalie na podstawie raportu kwartalnego:

• środki z emisji są już w kasie i zwiększają majątek oraz kapitał własny, ale nie jest podana zwiększona liczba akcji → zawyżona wartość WK na akcję, zaniżone C/WK. Tak mieliśmy na przykład przez pewien czas w Bumechu.
• została uchwalona emisja z PP, nie ma wpływu środków, ale jest odcięcie od kursu → zaniżona wartość C/WK.
• skrajnym przykładem jest odcięcie PP od emisji, która się potem nie wydarzyła, a kurs pozostał, bo nie jest przewidziane dopisanie do kursu wcześniej odciętej wartości – tak było w wypadku MCI.

Spółki mogłyby niewielkim wysiłkiem przedstawić inwestorom wpływ emisji na wartości fundamentalne i wskaźniki, ale często tego nie robią. Dlatego musimy robić to my, unikając ryzyka błędnej wyceny.

Dochodzi też cały zakres ujawnień informacji przez spółki. Inne jest ryzyko podmiotu, który rozpisuje każdą pozycję sprawozdania, informuje o umowach, a inne - spółki, która nawet w raportach rocznych nie daje not. Ryzyko przeliczone na wartość to konkretna kwota, która niekiedy mocno wpływa na wycenę. A jakość raportów na GPW ma rozstrzał od bardzo dobrych do bardzo złych.

Czynniki oddziałujące negatywnie na kurs mimo wysokiej wyceny

Jak wiemy już doskonale, czym innym jest spółka jako taka, którą zajmujemy się w ramach analizy, a czym innym są jej akcje, pozostające w obrocie wtórnym i podlegające grze rynkowej. Z punktu widzenia inwestora najważniejsze jest to, kto stoi za spółką i jakie ma zamiary. Jest zasadniczą różnicą czy właściciel, czyli dominujący akcjonariusz, traktuje spółkę jako:

• swoje życiowe aktywa, na które nakłada wymagania rynku publicznego, ale jego interes jest zbieżny z interesem pozostałych akcjonariuszy, czyli jest ze spółką i rynkiem na dobre i na złe,
• sposób pozyskania pieniędzy z rynku na swoje wydatki i potrzeby, według modelu biznesowego - patrz Dębica i Goodyear
• nieudany biznes, którego chciałby się pozbyć, ale nie bardzo wie jak, natomiast trzyma spółkę na wszelki wypadek zostawiając ją w dryfie, a zajmując się tak naprawdę zupełnie czymś innym.

Tak naprawdę nastawienie i zmotywowanie decydentów, a także ich kompetencje i osiągnięcia biznesowe są zasadnicze przy ocenie spółki. Potrzebujemy odróżnić mgliste wizje od realnych biznesów, na których konkretnym ludziom zależy oraz to, czy ich interes jest skorelowany z interesem wszystkich akcjonariuszy, a w systemie nie ma luk pozwalających na nieczyste zagrania.

Dwa podstawowe i funkcjonujące na co dzień organy, którym się warto przy okazji przyjrzeć, to:

• zarząd, który powinien mieć doświadczenie i być jednocześnie odpowiednio wynagradzany i zmotywowany. Jeśli zarząd nie otrzymuje wynagrodzenia, to albo nad wynikami wisi dodatkowy koszt, albo program motywacyjny do wprowadzenia, albo jedno i drugie,
• rada nadzorcza kontrolująca zarząd, która dba o wspólne interesy wszystkich akcjonariuszy.

Ważna jest też struktura grupy. Jeżeli spółka notowana jest tylko jednym z biznesów w większej grupie, gdzie są podmioty niegiełdowe, to pojawia się dodatkowe ryzyko wyprowadzania pieniędzy, w szczególności, gdy nie ma w akcjonariacie innych dużych graczy, którzy sprawowaliby funkcje kontrolne w RN, czy wręcz w zarządzie.

Użyteczność wiedzy fundamentalnej w inwestowaniu

Bieżący kurs akcji w każdym wypadku zależy od chwilowej proporcji między popytem a podażą. Jeżeli ktoś, kto ma dużo akcji, potrzebuje je sprzedawać z dowolnego powodu (ma długi, inne interesy potrzebujące gotówki albo taki był jego zamiar), to będzie sprzedawał, a w konsekwencji dołował kurs. Szczególnie, jeżeli akcje nabywał dawno temu po dużo niższych wartościach albo dostał je za nic. Dla niego każda cena daje zysk.

Powstaje więc zasadnicze pytanie: czy wiedza fundamentalna i umiejętność wyceniania spółek są przydatne w inwestowaniu. A jeśli tak, to jak je zastosować. Z naszego punktu widzenia, analiza fundamentalna pomaga unikać dużych wpadek. Przede wszystkim jednak otwiera oczy na niedoskonałości rynku i niską jakość niektórych podmiotów. Spółki zdrowe, rosnące, przejrzyste, z reguły są wyceniane bardzo wysoko. Zdarza się także, że po pewnym czasie znikają z giełdy, wykupione przez duży fundusz prywatny czy głównego akcjonariusza.

Z drugiej strony mamy przecież kapitał:

• spekulacyjny, szukający szybkich i wysokich zysków, nie zważając na etykę czy podstawy wzrostu,
• emerytalny, czyli całkowicie bierny u podstaw, zarządzany za procent od portfela, a nie od zysku,
• zagraniczny, niezwiązany z fundamentami naszej gospodarki.

Warto znać zasady gry. Nasza giełda nie jest wiele lepsza czy gorsza od innych. Z punktu widzenia Nowego Jorku czy Londynu wielkość GPW jest pomijalna, ale nadal w regionie się liczy. Najważniejsze, że wiedza fundamentalna nie jest ograniczona do GPW – sprawdza się równie dobrze na całym świecie i to nie tylko w realiach giełdowych. Umiejętność wycen i analizy sprawozdań przydaje się równie dobrze w audycie, rachunkowości, doradztwie, analizie ryzyka czy zarządzaniu działalnością spółek w wielu aspektach (finanse, kontroling, ryzyko). Dlatego warto ją zgłębiać, bo jest uniwersalna i uświadamiająca.