Długoterminowe inwestycje należy budować na solidnych fundamentach. Jak je przygotować? Opowiedzą o tym eksperci StockWatch.pl

Analiza sektorowa

Raporty finansowe

Zasady Rachunkowości

Analiza rzetelności raportów

Ocena ryzyka emitenta

Ocena efektywności działania

Ocena rentowności

Wycena majątkowa

Wycena dochodowa

Wycena mnożnikowa

/ Wstęp do analizy sektorowej

Gospodarka dzieli się na sektory wg klasyfikacji, takie jak stosowana w Polsce PKD, oparta o międzynarodowy system uporządkowania działów gospodarki. Dodatkowo na giełdzie występuje podział notowanych spółek na sektory wg klasyfikacji zarządu giełdy. Czasem nie ma on jednak wiele wspólnego z faktycznym podziałem rynkowym, lub nie oddaje specyfiki danej branży (pojęcia branża i sektor używamy tutaj wymiennie, chociaż branża jest węższa). Na giełdzie mamy też przecinające się sektory, na przykład ML System klasyfikowany jest w segmencie energii odnawialnej, a gros jego przychodów stanowi działalność budowlano-montażowa. Dlatego żadna odgórna klasyfikacja nie jest wystarczająca - trzeba kierować się zdrowym rozsądkiem i wyczuciem rynku, oraz znajomością specyfiki działania poszczególnych spółek.

Spółki z pozoru podobne potrafią też różnić się przyjętą strategią działania. Na przykład Orlen prowadzi przede wszystkim działalność w zakresie rafinacji ropy naftowej i petrochemii, natomiast sklasyfikowany zaraz obok Serinus Energy, to spółka poszukiwawczo-wydobywcza. Pierwszej niskie ceny ropy naftowej sprzyjają w osiąganiu wysokich marż, natomiast w drugim przypadku wręcz odwrotnie. Inny przykład to nieruchomości. Echo Investment, podobnie jak GTC, klasyfikowane jest w sektorze wynajmu, ale buduje obiekty głównie z myślą o ich odsprzedaży i rozwija deweloperkę mieszkaniową, natomiast GTC przede wszystkim chce te obiekty posiadać.

Celem analizy na poziomie sektora, zawężonego przez nas do grupy porównywalnych spółek działających na wspólnym, dającym się zdefiniować rynku, jest identyfikacja strategii i modeli biznesowych.

Dla analityka kluczowe jest poznanie jak działają poszczególne spółki, tj.:

Elementem tej analizy jest też poznanie ryzyk, czyli czynników mogących popsuć modele biznesowe i odebrać zyski.

Dlaczego w ogóle zaczynamy od analizy branży? Teoria mówi, że wybór branży jest ważniejszy niż wybór spółki. W dobrej, rosnącej i zdrowej branży nawet słabo zarządzane spółki przynoszą zyski i zwiększają wartość. Natomiast w słabej, schyłkowej i targanej kłopotami branży nawet najlepiej zarządzane spółki mogą mieć kłopot z przetrwaniem.

Charakterystyka biznesowa branży

Teoretycznie analizę branży można byłoby przeprowadzić na zasadzie desk research, ale mało kto potrafi wczuć się w sytuację operacyjną spółki bez bezpośredniego kontaktu z jej rynkiem. Polecamy każdemu, żeby oprócz przerabiania modeli teoretycznych i czytania opracowań oraz prasy branżowej, spędził trochę czasu na rozmowach z ludźmi pracującymi na bieżąco w danej branży. A najlepiej sam w niej popracował.

Charakterystykę branży można sprowadzić do prostej rzeczy: marży, czyli różnicy między kosztem zakupu/wytworzenia a ceną sprzedaży. Jeśli do tego dodać skalę, to poznamy rentowność operacyjną, czyli nadwyżkę wygenerowanej masy marży nad kosztami stałymi. Jeśli do tego dodamy trend wzrostowy, to mamy dźwignię operacyjną (upside), czyli wzrost zysków i wartości spółki wraz ze wzrostem przychodów. Jeśli to potem - nie teraz - odniesiemy do terminów płatności, skali inwestycji oraz sposobu finansowania, to wiemy wszystko o spółce i potrafimy ją wycenić. Ale na razie zaczynamy od marży, która jest pochodną pozycji rynkowej, która z kolei jest pochodną strategii.

Wybraliśmy na początek trzy ciekawe modele opisywania branży.

Łańcuch wartości

Mało która firma rozciąga swoje działania przez cały zakres działań koniecznych do wykonania, np. od wydobycia surowca aż po dostarczenie klientowi do ręki gotowego produktu. Zwykle zajmuje się jakieś miejsce w łańcuchu, zgodne z tym co się umie najlepiej (kluczowe kompetencje).

Na każdym etapie łańcucha następuje zwiększenie wartości, które jest motywem działania firm zajmujących się obsługą danego odcinka. Różnica między ceną na wejściu a ceną na wyjściu jest marżą. Łańcuch rozciąga się na dobrą sprawę przez wiele branż, na przykład aby wyprodukować butelkę wody trzeba sięgnąć po surowce (woda źródlana), chemikalia (plastik), przemysł maszynowy (taśma produkcyjna), logistykę i transport, marketing, no i oczywiście energię. Wiedząc jak powstaje produkt, łatwiej jest nam zidentyfikować strategie poszczególnych spółek oraz określić trwałość ich modeli biznesowych.

Pięć sił Portera

Biznes to wojna. Każda firma - aby przetrwać - musi wywalczyć sobie pole działania, a następnie nieustannie go bronić. Michael Porter w książce Strategia konkurencji Metody analizy sektorów i konkurentów opisał tę sytuację plastycznym modelem pięciu sił oddziałujących na spółkę, a tak naprawdę na osiągane przez nią marże:

  1. siła przetargowa dostawców - od niej zależy cena kupowanych przez nas surowców czy towarów,
  2. siła przetargowa odbiorców - od niej zależy cena sprzedawanych przez nas produktów czy towarów
    Widać wyraźnie, że te dwie siły determinują nam marżę w danej chwili. Jeśli jesteśmy słabi, nie jesteśmy w stanie kupować tanio i sprzedawać drogo.
  3. łatwość wejścia i wyjścia - mówi na ile szybko mogą się nam pojawiać konkurenci, gdy dostrzegą branżę jako atrakcyjną, a gdy wejdą, będą nam psuć ceny u dostawców jak i u odbiorców
  4. dostępność substytutów - mówi na ile łatwo nasz odbiorca może zaspokoić swoje potrzeby czymś innym, to znaczy na przykład jeśli sprzedajemy chodaki, substytutem są kalosze, lub jeśli produkujemy czekoladki, substytutem są cukierki - klient mający zbyt duży wybór nie będzie lojalny w sensie biznesowym, czyli go do siebie nie przywiążemy
  5. rywalizacja między istniejącymi firmami - mówi o stopniu agresywności konkurowania między sobą firm w ramach branży. Są branże, gdzie konkurencja wyrzyna się na ceny, bo nie ma żadnej alternatywy, są takie gdzie panuje względny spokój, firmy podzieliły rynek i nie przeszkadzają sobie w zarabianiu.

Od tego wszystkiego zależy osiągana marża i jej trwałość.

Profil ekonomiczny sektora

W przeciwieństwie do modeli jakościowych, gdzie opisujemy poszczególne aspekty i oceniamy je uznaniowo, tutaj pojawiają się twarde miary liczbowe. Mamy między innymi następujące konkretne wartości:

Czego tutaj szukamy? Cały czas tego samego: marży i jej trwałości w czasie.

Uwaga jednak na pułapkę. To że branża rośnie, jest popyt na produkty, nie oznacza automatycznie zysków dla spółek. Klasyczne przykłady sektorów, które są cały czas wzrostowe, ale nie przekłada się to na wzrost wartości spółek, to choćby telekomunikacja: mimo szalonego wzrostu popularności Internetu, rosnącego ruchu i przybywania użytkowników, telekomy zarabiają coraz mniej. W takich branżach i w takiej fazie cyklu życia nie ma co szukać okazji inwestycyjnych, bo ryzyko jest za duże.

Dynamika i cykl życia branży

Każda branża podlega tym samym regułom, a scenariusz jej życia jest za każdym razem zbliżony. Zaczyna się od fazy wprowadzenia na rynek, gdy jest duża niepewność i ryzyko, bardzo małe albo żadne rozpowszechnienie, za to nie ma konkurencji. Dlatego bardzo dobrze się zarabia, choć w niedużej skali. Wszyscy się uczą, odbiorcy kooperują z dostawcami, tworzą się relacje, firmy zaczynają rosnąć razem. Mimo znacznych zarobków (wysoka marża procentowa), cały czas trzeba inwestować.

Powoli branża przechodzi w cykl rozwoju. Popyt zaczyna szybko rosnąć, rentowność nie spada, dlatego firmy zaczynają generować duże zyski. Stopniowo zaczyna pojawiać się konkurencja, ale nie odbiera udziału w rynku istniejącym podmiotom, bo rynek cały czas rośnie. Potrzeby kapitałowe stopniowo się zmniejszają.

Następnie branża wchodzi w fazę dojrzałości. Popyt przestaje rosnąć i stabilizuje się. Ciągle pojawiają się konkurenci, więc zaczynają spadać ceny. Zaczyna się bezpardonowa walka z konkurencją, kompresują się marże. Klienci stają się coraz bardziej wybredni, cisną na ceny, żądają wartości dodanej, chętnie zmieniają dostawców. Spada rentowność działalności.

Czwartą fazą jest schyłek. Rynek jest w stagnacji lub zaczyna się kurczyć. Z branży zaczynają znikać pierwsze firmy, czy to przez bankructwo czy przez decyzję o wycofaniu się przez brak rentowności. Zostaje kilka silnych firm, które zdołały zbudować bazę operacyjną, pozycję, kompetencje i relacje z klientami. Działalność jest jednak mało dochodowa, nie pojawiają się nowi konkurenci.

Cykl życia może być rozciągnięty na kilka do kilkudziesięciu lat. Jedynym sposobem na przetrwanie firmy jest ciągła inwestycja w kapitał intelektualny, która pozwala na regularne przeskakiwanie z obecnej trajektorii do kolejnej - na przykład z fotografii analogowej w cyfrową, z taśmy magnetofonowej w płyty CD, a potem w dystrybucję cyfrową, i tak dalej. Jak wiemy z historii, są to bardzo rzadkie wypadki. W większości firmy upadają, gdyż nie potrafią się zmienić w ślad za zmieniającymi się potrzebami klientów. W 2012 r. o upadłość otarł się niegdysiejszy król fotografii analogowej, czyli Kodak, a w duże kłopoty popadła także Nokia, która „przespała” okres transformacji telefonów w smartfony.

Dla podejmowania prawidłowych decyzji inwestycyjnych kluczowe jest zidentyfikowanie fazy, w której znajduje się rynek. Dane historyczne zwykle są przesunięte w fazie, a w oficjalnych kanałach nie ma rzetelnej komunikacji, tylko teksty PR-owe. Analityk fundamentalny musi patrzeć w przyszłość i określić, co się będzie działo z branżą na przestrzeni co najmniej pięciu lat.

Strategie spółek

Gdy czytamy informacje, że zarząd poszedł pisać strategię i wróci za dwa miesiące, albo że strategia zawiera 25 punktów, od razu wiadomo, że zarządzający nie mają pojęcia co chcą robić. Prawdziwa strategia mieści się w jednym zdaniu i rozumie ją każdy. Niestety, jest to bardzo rzadki widok.

Co to jest strategia? Plan wykorzystania ograniczonych zasobów do osiągnięcia celu. I nic więcej.

W biznesie natomiast zawsze czegoś brakuje. Mamy za mało sprzedawców, za mało kapitału, za mało innowacji, a jednak chcemy odnieść sukces - wejść na rynek, wprowadzić produkt, zdobyć udział w rynku i zarabiać. Do tego potrzebujemy strategii i modelu biznesowego.

Jak zatem sprawić, żeby klienci chcieli od nas kupować, zamiast od innych podmiotów, które są na rynku dłużej i mają swoją pozycję? Trzeba albo

dostarczyć ewidentnie lepsze produkty za niewiele większą cenę

albo

dostarczyć porównywalne produkty za o wiele niższą cenę.

Klienci będą kupować tylko wtedy, jeśli będą widzieć dla siebie korzyści. Nikogo nie interesujemy my i nasze wspaniałe plany. Każdego interesuje tylko jego własny interes: albo mieć to samo taniej, albo mieć coś dużo lepszego niż dotychczas. Inaczej biznes nie zadziała.

Dlatego możemy wyróżnić dwa podstawowe rodzaje strategii (źródło: Zdzisław Pierścionek, „Strategie rozwoju firmy”):

  1. obniżenie ceny przy tym samym poziomie wartości użytkowej,
  2. zwiększenie wartości użytkowej, przy tym samym poziomie ceny.

Pierwszą można skojarzyć ze strategią przywództwa kosztowego opisaną przez Portera,drugą - ze strategią dyferencjacji. W krótkim terminie firmy mogą decydować się również na strategie łączone, które prowadzą do osiągnięcia konkretnych celów. Czasowe ustalenie bardzo niskich cen może prowadzić do szybkiego zdobywania udziałów rynkowych, eliminacji dotychczasowej konkurencji lub przeciwdziałać wchodzeniu na rynek kolejnych podmiotów.

Firmy konkurują nie tylko na cechy produktów, zresztą nie każdy musi od razu coś wytwarzać. Spójrzmy na banki, które nie wytwarzają nic oprócz ulotek. Oprócz ceny i parametrów technicznych, polem do konkurowania może być równie dobrze dostępność towaru, terminy płatności, jakość obsługi klienta, usługi dodane takie jak serwis, wydłużona gwarancja, słowem wszystko co zwiększa wartość postrzeganą przez odbiorcę.

Istnieje także strategia bez konkurowania, tak zwana strategia błękitnego oceanu, która postuluje znalezienie takiego obszaru biznesowego, w którym nie ma konkurencji i nie da ona rady na ten ocean wpłynąć. Jednak takie wypadki są również bardzo rzadkie. Przykładem może być Red Bull, który sprzedaje tę samą słodką wodę co wszyscy inni, za to kilkukrotnie drożej, i utrzymuje największy udział w rynku, choć jest cały czas i to coraz skuteczniej atakowany. Jest to firma marketingowa, która sprzedaje energię: komunikuje ekstremalne przeżycia, dostarczające adrenalinę. Dosłownie zarzuca media na całym świecie świetnym materiałem zdjęciowym i filmowym, który te mogą używać za darmo - więc to robią. Rozdaje też ogromne ilości próbek, tak na prawdę w postaci pełnowartościowego produktu. Konkurenci nie są w stanie naśladować Red Bulla, bo kanały marketingowe są już przez niego zablokowane - więc przyjmują strategię niskiej ceny. Jednak na dłuższą metę błękitny ocean czerwienieje, bo rekiny w końcu znajdują do niego drogę i zaczynają się gryźć.

Modele biznesowe

Strategia przekuta na działania staje się modelem biznesowym. Inaczej pozostaje tylko paroma zdaniami na papierze, które nie przynoszą pieniędzy. Dopiero wdrożona nabiera wartości. Dlatego nie ma czegoś takiego jak świetny pomysł, pewniak, gwarantowana koncepcja. Nie mają one żadnej wartości bez realizacji.

Model biznesowy opisuje, w jaki sposób konkretna firma tworzy i dostarcza wartość dla odbiorcy, a następnie przetwarza ją na zyski i wzrost swojej wartości. Strategia mówi jak to się dzieje, że firma jest w stanie skłonić klienta do kupna produktu właśnie u niej, i wskutek czego jest w stanie pozyskać ten produkt taniej, niż wynosi cena, którą płaci klient. Strategia ma więc pozwolić wejść na rynek, a model biznesowy - zarabiać.

Tutaj jeszcze raz przypomnijmy, że klient kupując dowolny produkt, realizuje swoje własne cele. Nie interesuje go nic oprócz czubka własnego nosa. Chce zaspokoić swoje potrzeby taniej, lepiej, albo jedno i drugie. Nierzadko inwestuje, spodziewając się zysku w przyszłości.

Dlatego kluczem do sukcesu biznesu jest zrozumienie potrzeb klienta, czyli jego motywów i celów działania. Ale jednocześnie związanie go ze sobą i wygenerowanie zysku, bez szkody dla jego modelu biznesowego. Tylko zadowolony klient wróci po więcej, przynosząc nam zysk. Podkreślamy: zysk. Bez zysku nie ma biznesu. Nie jest sztuką zdobyć rynek sprzedając poniżej kosztów, ale to nie tworzy wartości dla nas, więc jest nie do utrzymania - zbankrutujemy.

Przykłady modeli biznesowych:

  1. Tani walkman, drogie baterie, znany też jako Tania golarka, drogie żyletki, współczesna wersja to Tania drukarka, drogie tusze. Wiąże odbiorcę na dłużej z wysokorentownym dla nas produktem w ten sposób, że szkoda mu wyrzucić urządzenie, w które zainwestował. Switching cost, który musiałby ponieść przerzucając się na inne urządzenie sprawia, że kupno drogich tuszy postrzega jako korzystniejsze.
  2. Skrócenie łańcucha dostaw to prosta eliminacja pośredników, przez co można zaoferować odbiorcy niższą cenę, samemu zarabiając więcej.
  3. Franczyza, czyli rozwój sprawdzonego już produktu lub usługi na bazie cudzego kapitału, dający szybki wzrost bez konieczności ponoszenia nakładów inwestycyjnych, a także dający zyski ze sprzedaży sprzętu i pobierania opłat marketingowych.
  4. MLM, który znamy chociażby z Amwaya, to budowa sieci dystrybucji, w której każdy węzeł otrzymuje prowizję od sprzedaży wygenerowanej przez węzły leżące niżej, na wszystkich poziomach.
  5. Ograniczenie konkurencji poprzez przejęcia, tzw. konsolidacja branży (integracja pozioma). Kupując konkurencyjne firmy jednocześnie zwiększamy siłę przetargową wobec dostawców (większe wolumeny - większe zniżki - mniejsza presja na podwyżki) i wobec odbiorców (nie mają alternatywy - mniejsza presja na obniżki).
  6. Przejęcia dostawców (integracja pionowa). Kupując firmy, będące naszymi kontrahentami, skracamy łańcuch dostaw i przejmujemy ich marżę, mogąc zaoferować na wyjściu niższą cenę.
  7. Przerzucenie kosztów ostatniej mili na klienta. IKEA sprzedaje meble w paczkach, klient musi je sam złożyć i zawieźć do domu, albo za to osobno zapłacić. Firma oszczędza na powierzchni, zmniejsza odpady, a klient zyskuje w oczach żony jako meblowy superman, tak naprawdę oszczędzając firmie kosztów. Inny przykład to fast food, gdzie nie ma kelnerów - klient sam sobie przynosi jedzenie i odnosi resztki, cały czas uważając, że jest w restauracji.

Modele biznesowe dzielą się na działające i niedziałające. Można to sprawdzić tylko w praniu. Na papierze nikt nie zawyrokuje, co będzie sukcesem, a co nie. To się okazuje dopiero post factum. Jednak firma, która dopracuje model biznesowy - nawet z pozoru bardzo prosty - jest niezwykle trudna do naśladowania, nawet jeśli pozornie wszystko o niej wiadomo. Pamiętajmy, że pomysł nie ma wartości, dopiero jego realizacja. Jaka jest na przykład tajemnica w biznesie polegającym na kupieniu działki, postawieniu centrum handlowego i wynajęciu powierzchni sklepowej? A jednak jedni potrafią to robić lepiej, a inni gorzej. Wśród sieci handlowych dynamicznie rosną i pokazują wysokie marże Lidl, Biedronka i giełdowe Dino, natomiast tradycyjne hipermarkety jak Auchan, Tesco czy Carrefour notują straty, lub działają na progu rentowności.

Pułapki w analizie sektorowej

Najczęstszym błędem popełnianym przez biznesmenów i przez początkujących analityków jest ocena strategii, produktu czy modelu biznesowego przez pryzmat własnych preferencji. Najczęściej jednak nie jesteśmy reprezentatywni i to co robimy czy myślimy nie jest miarodajne dla oceny potencjału rynkowego.

Idąc dalej tym tropem, często popełnianym błędem jest oparcie się na opiniach, a nie na faktach. Ludzie zwykle co innego mówią, a co innego robią. Prasa też nie jest dobrym źródłem informacji. Do oceny sytuacji potrzebujemy czystych, wiarygodnych danych źródłowych, na podstawie których wyrobimy sobie chłodną, własną opinię o kondycji i dynamice branży.

Nierzadko też jako argument za powodzeniem danego pomysłu jest stwierdzenie, że "jeszcze czegoś takiego nie ma na rynku". Niestety, zwykle jest to zły znak. Jeśli czegoś nie ma, to albo nie jest potrzebne, albo nie jest rentowne, albo będziemy musieli przejść długi i kosztowny proces edukacji odbiorców. Dużo lepiej konkurować w branży już istniejącej, gdzie jest popyt, bo ktoś wcześniej przetarł ścieżkę, a my teraz pójdziemy nią własnym krokiem. Pieniądze zarobione na pieczeniu bułek, myciu samochodów czy sprzedaży parasoli wyglądają tak samo i służą tak samo, jak zarobione na gamingu, biotechnologii czy lotach kosmicznych, a zwykle są pewniejsze.

 

Polski Koncern Naftowy ORLEN Spółka Akcyjna, ul. Chemików 7, 09-411 Płock, wpisana do Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy XIV Wydział Gospodarczy w Warszawie pod numerem: 0000028860, numer NIP: 774-00-01-454, kapitał zakładowy / kapitał wpłacony: 534.636.326,25 PLN.
801 167 536
801 1 ORLEN