Długoterminowe inwestycje należy budować na solidnych fundamentach. Jak je przygotować? Opowiedzą o tym eksperci StockWatch.pl

Analiza sektorowa

Raporty finansowe

Zasady Rachunkowości

Analiza rzetelności raportów

Ocena ryzyka emitenta

Ocena efektywności działania

Ocena rentowności

Wycena majątkowa

Wycena dochodowa

Wycena mnożnikowa

/ Skąd brać sprawozdania finansowe spółek giełdowych

Spółki giełdowe mają obowiązek przekazywania swoich sprawozdań raportami okresowymi przez system ESPI lub EBI w terminach, które same wcześniej określają na podstawie Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 lutego 2009 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych (…).
Rozporządzenie jest bardzo liberalne, bo daje bardzo dużo czasu na publikację – na raport kwartalny aż 45 dni od zakończenia kwartału. Przez to czekamy na wyniki większości spółek upiornie długo, na przykład dla 60 proc. emitentów dopiero pod koniec marca poznajemy, co się działo u nich w październiku, listopadzie i grudniu poprzedniego roku. Dla porównania, kiedy na polskim rynku przelewa się największa fala raportów, rynek amerykański jest już dawno po jej szczycie.

Sprawozdania można znaleźć:

Na co zwracać uwagę dobierając sprawozdania:

Przydatna zasada: nie skupiamy się na Wybranych Danych Finansowych – nierzadko są niepełne, ułożone w sposób zaburzający pełny obraz prezentowanych wyników. Czytamy przede wszystkim pełne sprawozdanie finansowe, robimy notatki, własne zestawienia i spisujemy uwagi.

 

Rodzaje sprawozdań finansowych

Sprawozdania przekazywane raportami okresowymi mogą mieć następujące rozróżnienie:

Struktura

Badanie

Zawartość

Zakres

W analizie fundamentalnej trzeba czytać wszystko, na szczęście wiele elementów się powtarza i można je szybko przewijać, wyłapując to, co najważniejsze.

Budowa sprawozdań finansowych i standardy sprawozdawcze

Sprawozdania składają się z tabel i tekstu, które zebrane są w dokumenty (najczęściej PDF) załączone do raportu okresowego przekazywanego do KNF w ustalonym terminie.

Najważniejsza część – zasadnicze sprawozdanie finansowe, składa się z czterech części w formie tabel:

*) Od pewnego czasu częścią RZiS jest „przedłużenie” poniżej zysku netto, prezentujące sprawozdanie z całkowitego dochodu.

Te cztery tabele dostarczają większość informacji o finansach spółki.

Z pozostałej części raportu finansowego potrzebujemy:

Spółki na GPW raportują wg dwóch standardów:

Wszystkie spółki giełdowe w Unii Europejskiej są zobligowane do stosowania MSSF od 2005 roku. W praktyce wdrażanie poszczególnych standardów było/jest rozłożone na wiele lat (zasady i standardy zmieniają się w czasie). Emitenci notowani na głównym parkiecie muszą stosować MSSF, natomiast są także spółki, które kompletnie ignorują jakiekolwiek standardy, a w ramach raportu publikują niestarannie przygotowywane tabelki z lakonicznym opisem lub bez, nierzadko z błędami. Sytuacja ta dotyczy podmiotów notowanych na NewConnect – zorganizowanym rynku akcji prowadzonym przez GPW poza rynkiem regulowanym (w formule alternatywnego systemu obrotu). NC charakteryzuje się mniejszymi wymogami wobec emitentów i jest przeznaczony dla spółek młodych, zazwyczaj o niewielkiej kapitalizacji.

Podstawowe z punktu widzenia inwestora różnice między UoR a MSR/MSSF to:

Wszystkie te różnice tworzą możliwość ujęcia tych samych zdarzeń gospodarczych w odmienny sposób, co może skutkować różnym poziomem raportowanych wyników, do czego będziemy jeszcze nie raz wracać.

Czytanie sprawozdań finansowych

Mimo że zasady konstruowania sprawozdań oraz metody ich analizy są podobne, każdy analityk ma swój indywidualny sposób czytania sprawozdań, tak jak lekarz oglądania zdjęcia RTG. I każdą spółkę, tak jak każdy organ, prześwietla się trochę inaczej. No i sukces w postaci zrozumienia istoty działania spółki, przychodzi z czasem, a jedyny sposób to czytać, czytać i jeszcze raz czytać.

Najważniejszą częścią sprawozdania jest Rachunek przepływów pieniężnych. Mówi o tym, co w danym okresie działo się z gotówką: ile jej było na początku okresu i ile przybyło lub ubyło w trakcie. Niezależnie od stopnia skomplikowania firmy, jej branży, wielkości, produktów czy zasięgu geograficznego, łączy je jedno: działalność biznesowa koniec końców polega na tym, że jednym się płaci, a inni płacą nam. Jeśli spółka generuje gotówkę, czyli zostaje jej w kasie więcej niż na początku, to generuje realną wartość. A jeśli jej działalność cały czas pochłania gotówkę, to koniec końców upadnie, bo każde zasoby kiedyś się skończą. Firmy upadają przez utratę płynności, a nie przez wykazywanie straty na rachunku wyników – do tego będziemy jeszcze wracać.

Konstrukcja rachunku przepływów pieniężnych jest prosta i trudna do zmanipulowania. Dzieli się na trzy części: operacyjną, inwestycyjną i finansową, tak jak działalność każdej firmy. W każdej części ujęte są wydatki i wpływy. Jeśli umiesz spisać swoje miesięczne wydatki i wpływy domowego budżetu, to umiesz też przeczytać rachunek przepływów pieniężnych dowolnej spółki giełdowej.

Drugi w kolejności ważności jest Rachunek zysków i strat (w skrócie Rachunek wyników). Ta część sprawozdania oparta jest o ustawę o podatku dochodowym od osób prawnych (tak zwane prawo podatkowe), czyli już na starcie musimy wiedzieć, że przedstawia wynik memoriałowy – tak zwany papierowy wynik, w odróżnieniu od faktycznego – gotówkowego, o którym była mowa przed chwilą.

Po co więc powstaje rachunek zysków i strat? Z jednej strony po to, żeby spółka naliczyła i zapłaciła podatki, ale RZiS służy także do oceny rentowności inwestycji i stopy zwrotu. Korzyści z wydatków inwestycyjnych mogą być przecież odnoszone przez lata, więc ciężko byłoby ocenić zwrot na podstawie samych bieżących przepływów pieniężnych.

Rachunek zysków i strat, szczególnie wzbogacony o noty, dostarcza analitykowi następujących informacji o:

Rachunek wyników może występować w wariancie kalkulacyjnym (jak powyżej) lub porównawczym. Te dwa układy znacząco się różnią. W wariancie porównawczym nie mamy informacji o marży produkcyjno-handlowej, za to mamy wydzieloną amortyzację, wynagrodzenia, energię, usługi obce, których nie ma w kalkulacyjnym. W tym miejscu musimy wprowadzić pojęcie jednej z nadrzędnych zasad rachunkowości, czyli współmierności przychodów i kosztów. Zasada ta jest całkiem prosta – jeśli w danym okresie pokazujemy przychody ze sprzedaży, to musimy także pokazać odpowiadające tej sprzedaży koszty. W układzie kalkulacyjnym jest spełniona dzięki temu, że koszty wytworzonych produktów „przechowywane” są na bilansie do momentu rozpoznania sprzedaży. W wariancie porównawczym w rachunku kosztów pokazywane są koszty, które nie dotyczą danego okresu, ale zasada spełniana jest przez korygowanie przychodów o zmianę stanu produktów – tym samym możliwe jest, że spółka - choć nie sprzedała jeszcze żadnego produktu - pokazuje dodatnie przychody.

Trzecim elementem sprawozdania jest Bilans, czyli stan majątku spółki i sposobów jego finansowania. Składa się z dwóch części:

Bilans jest fotografią stanu posiadania oraz kapitału i zobowiązań spółki na dany dzień, zwany dniem bilansowym. W polskiej wersji równanie bilansowe wygląda mało praktycznie:

Aktywa = Pasywa

trochę więcej mówi równanie w wersji anglosaskiej, tj.:

Aktywa = Kapitał własny + Zobowiązania

ponieważ można z niego wyprowadzić zaskakująco proste wnioski:

Kapitał własny = Aktywa-Zobowiązania
Wskaźnik zadłużenia = Zobowiązania/Aktywa

Elementarne równanie bilansowe można rozwijać dalej:

Aktywa trwałe + Aktywa obrotowe
=
Kapitał własny + Zobowiązania długoterminowe* + Zobowiązania krótkoterminowe

(*) z punktu widzenia rachunkowości trwałe tj. długoterminowe jest to, co jest wykorzystywane lub przypada za dłużej niż 12 miesięcy

stąd wyprowadzana jest tak zwana złota reguła bilansowa dla zdrowych spółek:

Kapitał własny >= Aktywa trwałe

która występuje też w wersji liberalnej, nazwijmy ją srebrną regułą bilansową:

Kapitał własny + Zobowiązania długoterminowe >= Aktywa trwałe

(lewa część tej nierówności jest zwana Kapitałem stałym)

Czwartą częścią sprawozdania finansowego jest Zestawienie zmian w kapitale własnym. Ponieważ kapitał własny to tak zwana wartość netto aktywów przedsiębiorstwa, czy też wartość księgowa, a więc część, która teoretycznie przypada akcjonariuszom, wszelkie zmiany są szczegółowo raportowane.

Z tabeli dowiadujemy się jaka jest struktura kapitału własnego, który dzieli się na kapitał podstawowy (zakładowy), zapasowy i rezerwowy. Widzimy też wpływ zysku bądź straty netto osiągniętej w raportowanym okresie na kapitał, który z tego powodu ulega zwiększeniu lub zmniejszeniu. Ponadto – co najważniejsze – możemy wychwycić wpływ zdarzeń odniesionych bezpośrednio na kapitał, czyli niewykazanych w rachunku wyników. W 2008 i 2009 roku część spółek chowała w ten sposób straty z opcji walutowych. Oczywiście w tym zestawieniu pojawiają się też kwoty z ewentualnej emisji akcji – wpłaty na kapitał oraz wypłaty dywidend, zmniejszające kapitały.

W powyższym opisie jest jedno uproszczenie: banki i fundusze inwestycyjne mają inny układ sprawozdań finansowych, ale z wielu powodów zostawiamy je poza zakresem tego kursu. Analiza firm z sektora finansowego, zarówno nietypowych jak fundusze, jak też wielkich i zarazem mocno regulowanych jak banki, jest materiałem na kurs analizy fundamentalnej dla profesjonalistów.

Ujmowanie przychodów i kosztów

Jak już wiemy, sprawozdanie najbardziej uważnie (jeśli nie jedyne) czytane przez inwestorów, a mianowicie Rachunek zysków i strat, powstaje memoriałowo, więc może być oparte w dużej mierze na szacunkach, które mogą nie znaleźć nigdy potwierdzenia w rzeczywistej gotówce. Dlatego ważna jest lektura stosowanych przez spółkę Zasad rachunkowości (sekcja w opisie do sprawozdania), bo z niego wyciągamy ważne wnioski dla oceny działalności spółki.

Ujmowanie przychodów – przykłady

Według UoR przychody powstają w momencie „osiągnięcia prawdopodobnych korzyści ekonomicznych o wiarygodnie ustalonej wartości w formie zwiększenia aktywów lub zmniejszenia zobowiązań, które doprowadzą do zwiększenia kapitału własnego”, ale w praktyce pokazuje się je w momencie wystawienia faktury, która może być wystawiona od 30 dni przed do 30 dni po dostawie towaru. W przypadku MSR do wykazania przychodów wystarczy przekazanie ryzyk związanych z produktem, a zatem wydanie z magazynu, choć fakturowanie może nastąpić znacznie później, nie mówiąc już o płatności. Ale w wypadku kontraktów długoterminowych przychody można też ujmować w trakcie realizacji kontraktu – mimo że nic nie zostało jeszcze przekazane klientowi. W tym przypadku to wartość szacunkowa na bazie poniesionych kosztów.

Zdarzają się też sytuacje odwrotne, tj. spółka dostaje zapłatę za całość usługi, którą następnie stopniowo realizuje przez określony czas i nie ma istotnego ryzyka ich niewykonania. Przykładem może być prenumerata: wydawnictwo dostaje z góry opłatę za rok, ale nie może całości wpisać od razu w przychody, tylko ujmować je proporcjonalnie za każdy miesiąc, w miarę świadczenia usług.

Z kolei w sprzedaży agencyjnej spółka otrzymuje całość ceny w momencie sprzedaży (np. biletów lotniczych, wycieczek), ale nie przypada jej ona w całości, lecz należy do reprezentowanego podmiotu. Przychodem będzie tylko prowizja.

Ujmowanie kosztów – przykłady

Ogólną zasadą rachunkowości jest współmierność przychodów i kosztów. W praktyce koszty idą za przychodami, więc ich ujmowanie nie sprawia aż tak dużego kłopotu jak przychodów. Mamy natomiast inne zagadnienia rzutujące na wynik netto i przez to na wartość spółki postrzeganą przez inwestora:

Powiązania między elementami sprawozdania finansowego

Rachunek wyników i rachunek przepływów można sobie wyobrazić jako pompki zasysające i tłoczące kapitał do zbiorników – naczyń połączonych znanych jako bilans. Jeśli potrafią pobierać z otoczenia więcej niż wpuszczają, to spółka zarabia. A jeśli marnują płyn, albo mają dziurawe rurki, to spółka traci.

Zacznijmy od początku. Najpierw jest pusto. Potem w zbiornikach pojawia się niebieski płyn, to zastrzyk kapitału własnego od akcjonariuszy-założycieli.

Następnie pompka wyciąga część tego płynu (gotówkę) i wtłacza zielony płyn w aktywa obrotowe (zapasy). W ten sposób mamy towar na magazynie, gotowy do sprzedania. Poziom w bilansie jest cały czas stały, ale w rachunku przepływów poziom spadł – nastąpił wypływ.

Potem pojawia się sprzedaż: pompka wypycha zielony płyn do klienta, zamiast niego pojawia się płyn pomarańczowy (należności) i uwaga – jest go więcej niż było zielonego – sprzedaliśmy z narzutem, mamy marżę!

Jednocześnie uaktywnia się rachunek wyników: pompka tłocząca do klienta rejestruje kilka obrotów licznika (to przychody). Niżej odliczają się koszty, które wcześniej wydaliśmy na zakup. Jeśli przychody są większe od kosztów, na rachunku księguje się zysk, który jednocześnie jest wtłaczany jako niebieski płyn na kapitał własny. Zobaczmy, że poziom bilansu rośnie: po stronie aktywów o tyle, ile narzuciliśmy na koszt zakupu, i o tyle samo po stronie pasywów, gdzie wzrósł kapitał własny.

Jednak rachunek przepływów zareaguje tylko wtedy, gdy klient wreszcie zapłaci. Wtedy pojawi się na nim wpływ, natomiast na bilansie tylko zmiana kolorów: płyn pomarańczowy w aktywach (należności) zostanie zastąpiony  niebieskim (gotówką).

Jeśli taki silnik jest w stanie pracować szybko, długo i efektywnie, to jego wartość rośnie, bo mu ciągle przybywa gotówki – którą przetłacza cały czas zwiększając obroty, a gdy osiągnie granice wzrostu, to kieruje strumień do akcjonariuszy.

Piękne, choć nie zawsze tak to działa. Czasem płyn wysycha i konieczne są dolewki (emisje akcji), a zarząd nic tylko koloruje. Liczb jednak się nie oszuka. Menadżerowie w spółkach w naturalny sposób chcą pokazać dobre wyniki, choćby ze względu na to, że od nich zależą ich wynagrodzenia, premie w formie akcji, czy wysokość zabezpieczenia własnych zobowiązań finansowych. Dlatego czasem się zdarza, że chcą ukryć lub odwlec w czasie koszty, albo jak najszybciej pokazać przychody.  Tak było choćby w przypadku Polimexu, który pokazywał piękne szacunkowe zyski, a skończyło się ratunkową emisją akcji i przejęciem przez Państwowe podmioty.  Dzięki uważnemu czytaniu sprawozdań finansowych, takie zjawiska można wykryć odpowiednio wcześniej.

Podsumowując najważniejsze powiązania w ramach sprawozdania finansowego:

  1. Zysk netto łączy Rachunek zysków i strat (ostatnia pozycja) z Pasywami w Bilansie (pozycja w Kapitałach własnych) oraz Rachunkiem przepływów (pierwsza pozycja).
  2. Zmiana należności i zapasów (aktywa obrotowe) i zobowiązań (pasywa krótkoterminowe) pojawia się na Rachunku przepływów pieniężnych.
  3. Koszt ewidencyjny sprzedanych towarów (część zmiany zapasów) pojawia się na Rachunku zysków i strat.
  4. Amortyzacja łączy Bilans (spadek wartości aktywów trwałych) z Rachunkiem wyników (odpis amortyzacyjny) i Rachunkiem przepływów.
  5. Stan gotówki z Bilansu (aktywa obrotowe/środki pieniężne) pojawia się w Rachunku przepływów.

Jeśli czytamy to, wyobrażając sobie ruchy między poszczególnymi pozycjami, będące odbiciem faktycznych zdarzeń biznesowych, w naszych umysłach działalność spółki nabiera kształtu i możemy go konfrontować ze słowem pisanym, spółka nabiera plastyczności.

Dla pełni obrazu potrzeba jednak porządnego układu poziomego kwartał po kwartale, bo w sprawozdaniach zwykle jest jeden okres i drugi okres porównawczy, czasem trzeci. Nie pozwala to na wiele, dlatego w pewnym momencie okazuje się konieczne, by zacząć tworzyć własne tabelki.

Miary finansowe służące ocenie działalności spółki

Sprawozdania finansowe dostarczają twardych danych, z którymi nie da się dyskutować, przynajmniej w większości przypadków.

Jest bardzo wiele miar służących ocenie rozwoju spółki w czasie (analiza pozioma) i sytuacji w danej chwili (analiza pionowa). Można też samemu tworzyć sposoby jej oceny, jednak warto poznać podstawowe miary, na które zwracają uwagę analitycy:

  1. Rentowność na poszczególnych poziomach. Wyczytujemy z rachunku zysków i strat: rentowność brutto sprzedaży, rentowność operacyjną, rentowność zysku brutto, rentowność zysku netto. Spółkę porównujemy z konkurencją i ze średnią branży. Szczególną uwagę zwracamy na zdarzenia jednorazowe  Pozostałe przychody/koszty. Być może warto oczyścić wynik o niektóre pozycje.
  2. Dynamika przychodów i zysku netto, szczególnie w przeliczeniu na akcję. Sprawdzamy, jak rozkłada się wartość przychodów w ostatnich kwartałach w porównaniu do analogicznych kwartałów roku poprzedniego (sezonowość – kwartały mogą się różnić między sobą). Sprawdzamy przychody roczne przez ostatnie kilka lat. W ten sam sposób patrzymy na to, jak zmienia się zysk netto. Przeliczamy go na akcję, bo jeżeli spółka emituje w międzyczasie akcje, to wzrost kwotowego zysku netto może nie przekładać się na zwiększenie zysku przypadającego długoterminowym akcjonariuszom.
  3. Struktura kapitału. Patrzymy na pasywa i stosunek kapitałów własnych do obcych (zobowiązań). Jeśli tych drugich jest dużo więcej, a do tego znaczną część stanowią zobowiązania krótkoterminowe, to sygnał do dalszego sprawdzania czy spółka ma gotówkę na ich spłatę albo możliwość przedłużenia terminów. Struktura finansowania wpływa też najczęściej na wynik: im większe zadłużenie finansowe, tym większe odsetki do zapłaty.
  4. Rachunek segmentowy. Poruszaliśmy to już w analizie sektorowej, tutaj pogłębiamy: interesuje nas, z jakich działalności spółka osiąga przychody i jaka jest rentowność poszczególnych gałęzi. W ten sposób oceniamy, czy dywersyfikacja ma sens i jaki daje efekt dla akcjonariuszy.
  5. Rentowność majątku (ROA). Jest to sprawdzenie, jak rentowność spółki wypada na tle konkurentów – porównujemy rentowność aktywów, czyli zysk netto do średniego poziomu aktywów ogółem. Nie powinien on być mniejszy niż 3 proc., bo inaczej spółce nie opłaca się angażować środków w działalność, jeśli ma podobny zwrot jak z niektórych rządowych obligacji, które wiąże się z mniejszym ryzykiem.
  6. Rentowność kapitałów własnych (ROE). Jest to zysk netto do średniego poziomu kapitałów własnych, który pokazuje rentowność kapitału zaangażowanego przez akcjonariuszy. Tutaj benchmarkiem jest rentowność inwestycji alternatywnych przy podobnym ryzyku. Generalnie przyjmuje się, że ROE poniżej 10 proc. jest za niskie, bo nieruchomości w długim terminie dają nawet 10 proc. rocznie. Różnica między ROA a ROE polega na tym, że ROA uwzględnia dźwignię finansową i tarczę podatkową.

 

Polski Koncern Naftowy ORLEN Spółka Akcyjna, ul. Chemików 7, 09-411 Płock, wpisana do Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy XIV Wydział Gospodarczy w Warszawie pod numerem: 0000028860, numer NIP: 774-00-01-454, kapitał zakładowy / kapitał wpłacony: 534.636.326,25 PLN.
801 167 536
801 1 ORLEN