Długoterminowe inwestycje należy budować na solidnych fundamentach. Jak je przygotować? Opowiedzą o tym eksperci StockWatch.pl

Analiza sektorowa

Raporty finansowe

Zasady Rachunkowości

Analiza rzetelności raportów

Ocena ryzyka emitenta

Ocena efektywności działania

Ocena rentowności

/ Sprawność gospodarcza jako pochodna jakości managementu

O sukcesie każdego przedsiębiorstwa decyduje jakość zarządzania. Zdolności i doświadczenie operacyjne ludzi na stanowiskach managerskich wprost przekładają się na pozycję rynkową i wyniki firmy. Dobrze i skutecznie zarządzana spółka wcześniej czy później powinna osiągnąć rynkowy sukces nawet w trudnych i schyłkowych branżach.

Zarząd to serce i mózg każdej spółki. To tutaj powstaje strategia, wyznaczane i monitorowane są cele. Kierownictwo spółki decyduje o polityce: sprzedażowej, kadrowej, płacowej i kosztowej, a z podejmowanych działań rozliczane jest przez właścicieli.

Każda spółka ma jednak ograniczony dostęp do gotówki. Akcjonariusze nie będą wiecznie podnosić kapitału zakładowego, a wierzyciele w pewnym momencie powiedzą stop, gdy dźwignia finansowa zacznie przekraczać rozsądne poziomy. W tak zdefiniowanych ramach przychodzi mierzyć się z konkurencją i odpowiednio alokować i wykorzystywać ograniczone zasoby – zarówno kapitałowe, jak i ludzkie.

Patrząc przez pryzmat inwestora, nie mamy niestety w większości wypadków wiedzy na temat kompetencji pracowników, ich zdolności, kreatywności. Nie wiemy, jakie wdrożono narzędzia i jakie postawiono szczegółowe cele. Ale istnieją metody, które pozwalają z zewnątrz oceniać sprawność działania spółki i skuteczność kadry zarządzającej, poprzez efekty i przejawy jej działania widoczne w sprawozdaniach finansowych.

Marża na sprzedaży

We wcześniejszych rozdziałach poznaliśmy już znaczenie marży handlowej, przy czym akcentowana była głównie marża brutto na sprzedaży. Jest to bardzo proste wyliczenie:

Marża handlowa = Przychody ze sprzedaży
minus Koszty sprzedanych towarów

Jednak marża handlowa nie pokazuje wszystkiego, bo nie zawiera kosztów sprzedaży, czyli na przykład transportu, rozładunku, instalacji i uruchomienia sprzedanego sprzętu. Nie zawiera także kosztów handlowców (wynagrodzenia + prowizje) zaangażowanych w proces sprzedaży, a te mogą być znaczące.

Dlatego, aby ocenić rentowność, powinniśmy uwzględnić koszty sprzedaży oraz koszty ogólnego zarządu (w nich są tego rodzaju działy jak logistyka, magazyn, administracja, księgowość, bez których prowadzenie działalności handlowej nie jest możliwe).

Dopiero widząc całościową rentowność handlową, którą czasem trzeba sobie obliczyć – bo wiele spółek nie prezentuje tego rodzaju oczywistej zdawałoby się wielkości – mamy informację o tym, jaką wartość dodaną generuje spółka z działalności.

Na tym poziomie wyników ujawnia się też efektywność kosztowa spółki. Wspomniane koszty ogólnego zarządu teoretycznie nie powinny zależeć od wielkości sprzedaży, a przede wszystkim nie powinny rosnąć w podobnym tempie. Księgowane są tutaj wszystkie koszty, które nie dotyczą ani produkcji, ani sprzedaży, ani wykonanych w podstawowej działalności usług.

Wiemy już także, że każda branża ma jakiś charakterystyczny przedział marż związany z relacjami z dostawcami i odbiorcami, barierą wejścia, dostępnością podobnych produktów, czy oczywiście konkurencją. Porównania rentowności na sprzedaży spółek w ramach jednej branży pozwalają ocenić ich efektywność kosztową, która wynika ze sprawności zarządu i realizacji obranej strategii i modelu biznesowego. Oczywiście im wyższa, tym lepiej świadczy o zarządzie. Sama statyczna liczba nie oddaje też do końca tego, co się dzieje, stąd warto zwracać uwagę na dynamikę, czyli zachowanie w czasie, także na tle branży i konkurencji).

Marża operacyjna i EBITDA

Nieco lepszym i bardziej uniwersalnym sposobem oceny i porównywania rentowności niż marża jest poziom zysku operacyjnego, bardzo często określany z angielska EBIT (Earnings Before Interest and Taxes – dochód bez odsetek i przed opodatkowaniem). Zbiera on wszystkie przychody i koszty operacyjne, dlatego lepiej nadaje się jako miernik, szczególnie pomiędzy branżami. W tym miejscu należy się jednak jedna uwaga. Na krajowym rynku EBIT utożsamiany jest z zyskiem operacyjnym, natomiast za granicą to zysk brutto powiększony o odsetki, a więc z wszystkimi innymi zdarzeniami pokazywanymi w linii finansowej sprawozdania, jak różnice kursowe, wycena pochodnych itp.

Ponadto, mimo że mamy raportowanych w tym miejscu sprawozdania wiele kosztów jednorazowych czy nie dotyczących danego okresu, pojawiają się także odpisy aktualizacyjne. Skoro tak, to obraz jest pełniejszy. Próby zwiększania sprzedaży w nowych kanałach, do innych grup klientów, mogą przecież powodować gorszą ściągalność należności. Nowe produkty także nie zawsze przypadają do gustu konsumentom, co rodzi realne koszty. Jak widać, ocena na tym poziomie jest dużo bardziej pracochłonna ze względu na wyłączenia zdarzeń jednorazowych, ale wnioski płynące z analizy obarczone są mniejszym błędem.

Z EBIT bardzo prosto powstaje EBITDA, który jest bodaj najszerzej wykorzystywany przez analityków przy wycenach. Zdobył on ogromną popularność, bo jest szybki do ustalenia i przejrzysty, a dodatkowo ujednolica pomiędzy spółkami jeszcze jeden element: amortyzację środków trwałych. Oblicza się go bardzo prosto:

EBITDA = EBIT + Amortyzacja

EBITDA jest używana w wielu mnożnikach, tak jak wspominany już wcześniej Dług netto/EBITDA, oraz taki, który dopiero poznamy tj. EV/EBITDA.

Ta wielkość, choć nie występuje w przepisach o rachunkowości i nie ma urzędowej definicji, jest traktowana jako ekwiwalent gotówki operacyjnej generowanej przez firmę, czyli mówi o ostatecznym celu i przejawie jej działalności.

EBITDA ma też jednak wady i często stanowi zbyt daleko idące uproszczenie, mogące prowadzić do błędnych wniosków. Rozszerzymy ten temat przy okazji wycen mnożnikowych. Choć wskaźnik stał się popularny ze względu na prostotę to niestety utracił swoją podstawową zaletę.  Od 2019 r. trzeba uważać na to, czy spółka nie korzysta w szerokim zakresie z najmu długoterminowego. Od strony operacyjnej jest to comiesięczny gotówkowy koszt usługi obcej jak najbardziej do uwzględniania, ale po implementacji MSSF16 zmieniły się zasady prezentacji. Zamiast stałego obciążenia w zysku operacyjnym w sprawozdaniach widzimy amortyzację prawa do użytkowania i koszty odsetkowe w linii finansowej (nowa prezentacja leasingu operacyjnego), a zatem EBITDA nie uwzględnia zupełnie kosztów leasingu operacyjnego. 

Wskaźniki rotacji

Ocena spółki i jej zarządu na podstawie samej rentowności nie wyczerpuje jednak analizy efektywności działania firmy. Wszak można sprzedawać z mniejszą marżą, ale zwielokrotniać sprzedaż, generując w ten sposób dodatkową wartość przedsiębiorstwa. O szybkości obrotu majątkiem mówią nam wskaźniki rotacji, na podstawie których możemy dokonywać porównań miedzy spółkami z tego samego sektora oraz stwierdzić, gdzie fizycznie został zaangażowany kapitał, który zainwestowała firma w działalność.

O tym, kto efektywniej wykorzystuje kapitał będący w dyspozycji spółki, mówi wynik finansowy. Jest mniej ważne, czy rentowność zysku netto jest 5 proc. czy 10 proc., ale ważniejsze jest, jaki kapitał został zaangażowany do jego wypracowania. Na przykład ma znaczenie, czy dany wynik netto np. 5 mln zł został wygenerowany przy zaangażowaniu kapitału 20 mln zł (stopa zwrotu 25 proc.) czy 50 mln zł (stopa zwrotu 10 proc.). Nie wynika to wcale z różnych marż na sprzedaży (ceny danej branży są takie, jakie są i koniec), tylko z szybkości obrotu aktywami. Ten kto mając kapitał 10 mln zł obróci nim 8 razy w ciągu roku, jest efektywniejszy, niż ten kto ma kapitał 20 mln zł i obraca nim 3 razy w ciągu roku. Przy tych samych marżach generuje znacznie większą rentowność, a dzięki temu, lepiej buduje wartość firmy.

Dlatego u podstaw budowania zdrowych fundamentów spółek leży też umiejętność efektywnego wykorzystania majątku i szybkości rotowania aktywami. Codzienne działanie w realnym biznesie jest oczywiście skomplikowane. Zarządcy zmuszeni są często do udzielania kredytu kupieckiego własnym klientom, negocjowania terminów płatności z dostawcami i dostosowywania wielkości magazynu do zgłaszanego przez rynek i przewidywanego popytu. Ale czytając sprawozdania finansowe jesteśmy w stanie zebrać i uśrednić wszystkie te zdarzenia, sprowadzając je do kilku bezdyskusyjnych liczb.

Rotacja zapasów

Spółka musi utrzymywać taki poziom zapasów, aby zaspokoić bieżące potrzeby rynku. Inaczej zacznie z niego wypadać. Z jednej strony trzeba więc zapewnić bezpieczeństwo dostaw, ale z drugiej wydać jak najmniej gotówki i minimalizować koszt magazynowania.

Jak pokazuje wiele przykładów, w ramach jednej branży można zaobserwować znaczące różnice w tak prostej rzeczy jak gospodarka magazynowa. Spółki mają tendencję do nadmiarowego gromadzenia zapasów, a to jest niestety realny i namacalny koszt. Oczywiście zdarzają się przypadki szczególne. PKN Orlen, Lotos, PGNiG czy Unimot muszą na mocy stosownej ustawy utrzymywać tzw. zapasy obowiązkowe celem zapewnienia bezpieczeństwa energetycznego kraju, , ale w większości wypadków jest to efekt niedostosowania się do realiów, prób spekulacji, oceny przyszłego popytu, błędnych decyzji zakupowych.

Od szybkości rotacji zapasów zależy ich wymagany poziom, a więc i zapotrzebowanie na kapitał. Weźmy przykładową spółkę, w której do wygenerowania sprzedaży rocznej 100 mln zł przy marży 20 proc. potrzeba zakupić towarów za 80 mln zł. Ale oczywiście nie jednorazowo. Jeśli spółka zdoła obrócić cztery razy towarem w ciągu roku, to znaczy że wystarcza jej średni poziom zapasów 20 mln zł. Natomiast spółka, która potrafi obrócić pięć razy towarem w tym czasie, potrzebuje zaangażować w zapasy tylko 16 mln zł. Czyli różnica 4 mln zł zapotrzebowania na kapitał wynika tylko i wyłącznie ze sprawności operacyjnej.

Miarą szybkości obrotu jest wskaźnik rotacji zapasów w dniach, który często podawany jest następująco i podkreślamy od razu, że nieprawidłowo:

Rotacja zapasów = 365 x średni stan zapasów / przychody ze sprzedaży za ostatnie 12 miesięcy

Nie daje on prawdziwego obrazu, bo zawiera także marżę ze sprzedaży, a nie tylko koszt zakupu towarów, w którym najczęściej jest wyceniany zapas. Bardziej adekwatny jest skorygowany wskaźnik:

Rotacja zapasów = 365 x średni stan zapasów / koszt własny sprzedanych towarów (produktów)

Im spółka szybciej rotuje magazynem, czyli wskaźnik jest krótszy, tym lepiej dla niej i dla inwestorów, o ile oczywiście nie zacznie spadać przychód, co mogłoby świadczyć o braku towaru na zaspokojenie popytu rynkowego. Natomiast długie cykle rotacji na tle branży mogą świadczyć o tym, że na magazynie zalega towar, którego nie da się sprzedać na rynku, a nie został objęty odpisem.

Rotacja należności

Po sprzedaży i wystawieniu faktury gotówka natychmiast pojawia się w kasie spółki tylko w branży detalicznej, gdzie klient płaci przy odbiorze. Natomiast we wszelkich relacjach B2B, czy to jest hurt, zaopatrzenie czy usługi na rzecz firm, trzeba udzielić klientom kredytu kupieckiego, przynajmniej tym stałym i dużym.

Handlując hurtowo mamy cały czas do czynienia z odroczonymi terminami płatności za sprzedany towar, produkt czy usługę, czyli pożyczamy klientom pieniądze, choć bez odsetek.

Jasne jest przy okazji, że im dłużej czekamy na spływ pieniędzy, tym większy ponosimy koszt, choćby utraconych korzyści z lokowania środków w banku. Jednocześnie też angażujemy kapitał, który wcześniej zaangażowaliśmy w zapasy – wydajemy po prostu towar i czekamy na spłynięcie płatności.

O szybkości obrotu należnościami, liczonej w dniach, mówi wskaźnik definiowany przez większość źródeł następująco, ponownie naszym zdaniem nie do końca prawidłowo:

Rotacja należności = 365 x średni stan należności krótkoterminowych / przychody ze sprzedaży

Popełniany błąd polega na tym, że tego rodzaju notacja "zapomina", iż licznik i mianownik nie są porównywalne. Zgodnie z zasadami rachunkowości i praktyką, należności ujmowane są w kwotach brutto (z VAT, czyli cała zapłata), a przychody księgowane w netto (bez VAT, który nie jest przychodem tylko podatkiem należnym od sprzedaży). Z tego powodu do celów analiz, lepiej zdjąć VAT z należności.

Im krótszy jest cykl rotacji należności, tym lepiej dla spółki, ponieważ wystarczy jej zaangażowanie w działalność mniejszego kapitału. Innymi słowy, więcej razy obraca nim na przestrzeni roku.

Cykl, czyli średni termin spłacalności zależy od pozycji firmy w branży i od jej siły przetargowej (Pięć sił Portera - rozdział pierwszy). Jeśli ma możliwość znacznego nacisku, to potrafi zmusić odbiorców do krótszych terminów zapłaty. Natomiast długi cykl rotacji na tle branży może oznaczać, że w należnościach tkwią kwoty nieściągalne, które nie są, a powinny być objęte odpisem aktualizacyjnym. Oczywiście możliwa jest też sytuacja, że spółka jako sposób na przyciągnięcie klientów stosuje dłuższe terminy płatności niż konkurencja. Z tego powodu dobrze patrzeć nie tylko na konkretny poziom, ale i jego zmianę w czasie.

Rotacja zobowiązań

Na szczęście dostawy towarów i materiałów kupowane przez spółki realizowane są także z kredytem kupieckim, gdzie wobec dostawców występujemy jako klient. Pozwala to przesunąć na nich część wysiłku finansowania handlu, który wymuszają na nas odbiorcy.

Termin płatności za zakupy ustalane są indywidualnie i zależą od wielu czynników, takich jak zdolność kredytowa, zabezpieczenie i siła przetargowa, a także od kompetencji negocjacyjnych naszych managerów. Jeśli dostajemy większy kredyt z dłuższym okresem płatności, to przekłada się na realne oszczędności, ponieważ nie płacimy z tego tytułu odsetek. Spada zapotrzebowanie na kredyty obrotowe, które obciążają rachunek wyników w linii finansowej, poprawia się płynność i koniec końców coraz lepiej przerzucamy ciężar kredytu kupieckiego z odbiorców na dostawców.

Podobnie jak w poprzednich cyklach rotacji, tak i w wypadku zobowiązań, interesuje nas w ile średnio dni spłacamy zobowiązania. Popularnie i oczywiście znów nie do końca prawidłowo, cykl ten definiowany jest jako:

Cykl rotacji zobowiązań = 365 x średni stan zobowiązań / przychody ze sprzedaży

Jak się już pewnie domyślacie, mamy nieuwzględnione dwa czynniki:

Naszym zdaniem wskaźnik cyklu powinien mieć budowę taką, która lepiej oddaje faktyczne wynegocjowane terminy płatności i jest oczyszczona o podatek od towarów i usług:

Cykl rotacji zobowiązań = 365 x średni stan zobowiązań / (koszt własny sprzedaży + VAT)

W wypadku rotacji zobowiązań interpretacja jest odwrotna niż w poprzednich wskaźnikach: im cykl jest dłuższy, tym lepiej dla spółki.

Cykl operacyjny i konwersja gotówki

Wiemy już, że pieniądze wydane na towar najpierw leżą na magazynie, a potem idą do odbiorcy, gdy coś od nas kupi, a my czekamy na zapłatę. Jeśli dodamy te dwie wielkości, otrzymujemy długość Cyklu operacyjnego:

Cykl operacyjny = Rotacja zapasów + Rotacja należności

Mówi nam on o tym, w jakim czasie zostanie opróżniony magazyn i spłyną należności od odbiorców.

Natomiast od razu idziemy o krok dalej, bo my za towar też nie płacimy od razu, tylko po jakimś czasie. Jeśli więc odejmiemy od cyklu operacyjnego cykl rotacji zobowiązań, otrzymamy informację, po ilu średnio dniach wraca do nas w postaci zapłaty gotówka fizycznie wydana wcześniej na dany towar:

Cykl konwersji gotówki = Rotacja zapasów + Rotacja należności – Rotacja zobowiązań

Szczególnie cenna jest analiza tego wskaźnika w czasie, ponieważ pokazuje, czy gotówka nie zaczyna przypadkiem grzęznąć w działalności, bo do kontynuowania działania firmy będzie potrzebne angażowanie coraz większego kapitału. Oczywiście do liczenia efektywności nie bierzemy zobowiązań wynikających choćby z uchwalonej, ale niewpłaconej jeszcze dywidendy, czy w szczególności odsetkowych, bo one nie dotyczą działalności operacyjnej. Podobnie przy należnościach trzeba brać tylko te, które wynikają z operacji i podatków.

Kapitał obrotowy netto (kapitał pracujący)

Wiemy już, że każda aktywność sprzedażowa spółki wymaga inwestycji w zapas i/lub należności, czyli składniki aktywów obrotowych. Trzeba więc spółkę zasilić w gotówkę. Bez niej nie kupimy towarów, ani nie będziemy w stanie zbudować relacji z dostawcami na takim poziomie, żeby otrzymać kredyt kupiecki.

Finansowanie aktywów obrotowych może pochodzić z:

Do analizy poziomu zaangażowania w działalność podstawową stworzono pojęcie kapitału obrotowego netto:

KON = Aktywa obrotowe - Zobowiązania krótkoterminowe

Im wyższą wartość ma Kapitał obrotowy netto, tym spółka posiada lepszą płynność i bezpieczeństwo kontynuowania działalności (pod warunkiem że zapasy i należności wycenione są rzetelnie), ale jednocześnie angażuje więcej własnego kapitału.

Jeśli natomiast kapitał obrotowy netto jest ujemny, oznacza to najczęściej problemy z płynnością. Choć nie zawsze – istnieją branże, gdzie kapitał obrotowy może i nawet powinien być ujemny. Tak dzieje się w dobrze zarządzanym detalu. Płatności mamy najczęściej gotówkowe, a za towary i materiały rozliczamy się kredytem kupieckim na odroczoną płatność. Przy krótkim czasie rotacji zapasów kapitał obrotowy staje się ujemny, a gotówkę można oddać akcjonariuszom, wierzycielom lub reinwestować w dalszy wzrost.

Ocena kapitału obrotowego netto silnie koresponduje ze wskaźnikami rotacji, w szczególności cyklem konwersji gotówki. Jeśli cykl ten jest ujemny, to kapitał obrotowy netto może także być ujemny i nie powinno to budzić obaw o płynność finansową przedsiębiorstwa, oczywiście jeśli cykl operacyjny jest krótszy (większa wartość ze znakiem minus) od cyklu kapitału obrotowego netto.

Jednak aby dokonać miarodajnego porównania, trzeba te same korekty, które zastosowaliśmy do liczenia cykli rotacji, zastosować też do wartości bilansowych aktywów obrotowych (należności handlowe) i zobowiązań krótkoterminowych (zobowiązania handlowe).

Podsumowanie

Wszystkie omawiane w tym rozdziale wskaźniki służą do oceny jakości zarządzania w spółce. Management musi tak ustawić relacje z dostawcami i klientami, żeby maksymalizować wynik sprzedażowy, ale jednocześnie zapewnić bezpieczeństwo finansowe i odpowiednią płynność, czyli jak najefektywniej wykorzystywać dostępny kapitał finansowy i intelektualny.

Życie pokazuje, że nie jest to sprawa łatwa i oczywista, ale jednocześnie powinniśmy sobie zdawać sprawę, że nie samą innowacyjnością i wysokimi marżami spółki budują wartość. Przeciwnie, świetnie dopracowana działalność operacyjna może dać ogromną przewagę nad konkurencją w branży, która patrząc z zewnątrz jest nudna, schematyczna i pozornie nie kryje dla inwestora żadnych okazji.

Polski Koncern Naftowy ORLEN Spółka Akcyjna, ul. Chemików 7, 09-411 Płock, wpisana do Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy XIV Wydział Gospodarczy w Warszawie pod numerem: 0000028860, numer NIP: 774-00-01-454, kapitał zakładowy / kapitał wpłacony: 534.636.326,25 PLN.
801 167 536
801 1 ORLEN