Długoterminowe inwestycje należy budować na solidnych fundamentach. Jak je przygotować? Opowiedzą o tym eksperci StockWatch.pl

Analiza sektorowa

Raporty finansowe

Zasady Rachunkowości

Analiza rzetelności raportów

Ocena ryzyka emitenta

Ocena efektywności działania

Ocena rentowności

Wycena majątkowa

Wycena dochodowa

Wycena mnożnikowa

/ Wycena majątkowa

Przystępując do poznawania wycen majątkowych, zaczynamy korzystać z wiedzy nabytej w poprzednich rozdziałach i stopniowo przechodzimy do praktyki. Mamy już bardzo solidne podstawy do zajęcia się tym, do czego służy analiza fundamentalna – wyceną spółki. Poszukiwanie wartości wewnętrznej i czynników mogących wpłynąć na jej wielkość w niedalekiej przyszłości jest zasadnicze z punktu widzenia inwestora. Choć nie jest jednoznaczne z wyceną akcji – powody i okoliczności odchyłów omówimy pod koniec kursu. Jednak to od wyceny rozpoczynamy proces podejmowania decyzji inwestycyjnych.

W praktyce inwestor często i wręcz machinalnie odnosi wycenę rynkową do majątkowej patrząc na wartość C/WK.
C to cena akcji (lub kapitalizacja = wartość rynkowa wszystkich akcji),
WK to wartość kapitałów własnych, inaczej wartość księgowa odczytana z bilansu, czyli wartość majątku netto spółki.

Niskie C/WK ma świadczyć o niedowartościowaniu, a to z kolei sugerować okazję. Jednak jest to po pierwsze uproszczenie, a po drugie najczęściej nieprawda.

Istota wyceny majątkowej spółki giełdowej

Wycena majątkowa jest statyczna, czyli próbuje określić wartość aktywów netto spółki na dzień bilansowy, to jest na ostatni dzień ostatniego dostępnego sprawozdania finansowego.

Odpowiada nam to na pytanie, na co został wydany kapitał założycielski.

Nie zastanawiamy się, czy spółka zarabia, czy traci, zajmujemy się tylko bilansem i notami do pozycji bilansowych. Od razu widać, jak duże jest to uproszczenie. Trzeba pamiętać, że wycena majątkowa jest też mocno teoretyczna: stara się oszacować prawdopodobną wartość majątku spółki po spłacie wszystkich zobowiązań. Przedstawiana jest w wartości bezwzględnej (miliony złotych) lub w przeliczeniu na jedną akcję (wtedy łatwo porównać ją do wyceny rynkowej).

Cel wyceny jest teoretyczny, bo na giełdzie nie kupujemy majątku tylko przyszłe zyski i wzrost wartości, choć może mieć przełożenie praktyczne – inwestycję w akcje. Podkreślamy jednak, że wycena majątkowa nie wystarczy jako podstawa do kupna akcji z trzech powodów:

Wycena majątkowa jest jednak niepomijalnym elementem analizy fundamentalnej, gdyż z niej dowiadujemy się, co spółka posiada i w jakich rejonach może być jej pewna twarda wartość – czyli to, czym zajmował się Benjamin Graham.

Źródła danych do wyceny majątkowej

Jak za chwilę się okaże, w wycenie majątkowej stosujemy jednocześnie dwa podejścia:

W żadnym wypadku nie wystarczą nam dane zawarte w sprawozdaniu finansowym. Musimy sięgnąć na zewnątrz, poza spółkę, szukając cenników lub transakcji porównywalnych. Potrzebujemy też wiedzy eksperckiej, aby zweryfikować wartość poszczególnych pozycji z bilansu. Innymi słowy, nasze korekty muszą mieć podstawy i uzasadnienie.

Aby przystąpić do wyceny, potrzebujemy w takim razie wziąć pod uwagę:

Metody wycen majątkowych

Wyceny majątkowe dotyczą nie tylko inwestowania w akcje spółek. Mogą być przeprowadzane w różnych celach, które chcemy tylko zasygnalizować:

Metody dzielimy na transakcyjne i nietransakcyjne, zaś dobór metody zależy w dużej mierze od celu, w którym jest przeprowadzana. Inwestor nie powinien się jednak ograniczać. Warto podejść do spółki na różne sposoby, choćby po to, żeby zobaczyć rozrzut poszczególnych wycen.

Można wyróżnić cztery podstawowe optyki patrzenia na majątek spółki, niezależnie od tego, czy jest publiczna czy prywatna.

Metoda wartości księgowej netto

Uznajemy w niej księgowe zapisy za wiarygodne i miarodajne i po prostu odczytujemy z pasywów wartość kapitałów własnych, która odpowiada różnicy Aktywa minus Zobowiązania, więc jest wartością przypadającą akcjonariuszom. Tak jest najprościej, najszybciej i niestety najczęściej bez sensu.

Można pójść krok dalej i zdjąć z obu stron bilansu rezerwy i rozliczenia międzyokresowe, wówczas ustalenie wartości księgowej netto wymaga kilku prostych obliczeń.

W wypadku grup kapitałowych nie można jednak w żadnym wariancie pominąć ew. kapitałów mniejszości w bilansie skonsolidowanym. Konsolidacja metodą pełną zakłada zsumowanie 100 proc. wartości spółek zależnych, niezależnie od wartości pakietów posiadanych w ich akcjonariatach. Część ich majątku przypada jednak wtedy pozostałym wspólnikom/akcjonariuszom tych spółek i jest prezentowana jako Kapitały mniejszości. Trzeba je odjąć i patrzeć tylko na Kapitał własny przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej.

Ważną informacją pogłębiającą nasze postrzeganie wartości majątkowej netto jest także spojrzenie na kapitał własny emitenta na poziomie jednostkowym.

Metoda skorygowanej wartości aktywów netto

Wychodząc od wyżej opisanej wartości księgowej netto, dokonujemy szeregu korekt, które wynikają z naszego uznania. Mogą to być korekty zwiększające lub zmniejszające, zależy jak naszym zdaniem wygląda realna wartość poszczególnych składników majątku. W grę mogą wchodzić bardzo różne sytuacje, na przykład:

W ten sposób dochodzimy do własnej opinii o wartości aktywów spółki, od których odejmujemy zobowiązania i w ten sposób otrzymujemy wartość netto.

Metoda odtworzeniowa

Jest to podejście od zupełnie innej strony, dużo trudniejsze, a w większości wypadków niemożliwe bez uzyskania fizycznego dostępu do aktywów spółki i do pełnej ewidencji środków trwałych. Chodzi tutaj o określenie wartości nakładów potrzebnych na odtworzenie posiadanego przez spółkę majątku, czyli fizycznego kupna i uruchomienia wszelkiego rodzaju maszyn i urządzeń w analogicznych budynkach. Innymi słowy, chodzi o odpowiedź na pytanie, ile by kosztowało sklonowanie spółki.

Pojawia się jeszcze jeden problem, a mianowicie goodwill rozumiany jako kapitał intelektualny spółki: jej procesy, procedury i doświadczenie załogi, baza klientów, zapewniające taką, a nie inną produktywność majątku. Nawet jeśli dałoby się je w rozsądnym czasie skutecznie odtworzyć, trudno o rzetelną wycenę rekrutacji i szkolenia menedżerów i pracowników. Tak więc ta metoda pozostaje czysto teoretyczna i praktykowana jest niezwykle rzadko.

Metoda likwidacyjna

Jest to wariant metody odtworzeniowej, w której zamiast kupić identyczne przedsiębiorstwo na kawałki, próbowalibyśmy je sprzedać. Intuicyjnie wiadomo, że uzyskana cena będzie niższa, niekiedy nawet znacznie. Na szczęście oprócz prawie niewykonalnego podejścia na piechotę, możemy posłużyć się całkiem uzasadnionymi szacunkami.

Jeden ze sposobów podejścia zwanym formułą zrujnowanego gracza (Gambler’s-Ruin Formula) przedstawił J. Wilcox. Zakładamy w niej, że:

Od tak oszacowanej kwoty odejmujemy zobowiązania i oto mamy błyskawiczny szacunek wartości odzyskiwalnej. Błędy tej metody są dość rzadkie (korekty są spore), ale jeśli aktywa w bilansie były wycenione bardzo wysoko, można się przejechać.

W każdej z powyższych metod od wartości aktywów odejmujemy wartość zobowiązań, którą również musimy poddać weryfikacji wg wskazówek z rozdziału czwartego.

Szczegółowa analiza majątku

Sposób działania przy wycenie wyznacza struktura bilansu po stronie aktywów. Wędrujemy pozycja po pozycji, zaglądając do not i spisujemy poszczególne składniki wg podziału bilansowego wg zasady istotności, dopisując do nich ewentualne uwagi. Ma to prowadzić do oszacowania przez nas kwot, które uważamy za realne i uzasadnione. Pierwsze podejście zrobiliśmy już w rozdziale trzecim, teraz to usystematyzujemy i idziemy dalej.

Aktywa trwałe to przede wszystkim:

Aktywa obrotowe to przede wszystkim:

Istotnym źródłem dokładniejszych informacji o poszczególnych pozycjach majątku są noty. Tutaj pozycje ważne dla inwestora to przede wszystkim:

Ważną przesłanką dla ew. własnych korekt poszczególnych pozycji są:

Trzeba jeszcze dodać na marginesie, że bilans instytucji finansowych tj. banków i ubezpieczalni wygląda inaczej, ale jest to temat na osobny cykl.

Minusy wyceny majątkowej

Negatywne strony wycen metodami majątkowymi biorą się wprost z tego, jak są przeprowadzane. Przede wszystkim albo uzyskamy wycenę szybką, za to bardzo niedokładną (bazującą na zapisach księgowych), albo musimy poświęcić bardzo dużo czasu i wysiłku, żeby mieć wycenę dokładną (bazującą na wartości rynkowej fizycznie posiadanych przez spółkę dóbr). Ta druga jest najczęściej niedostępna dla inwestora indywidualnego, a nawet inwestor instytucjonalny miałby kłopot z przeprowadzeniem wystarczająco głębokiego audytu majątku spółki.

Największym minusem danych zawartych w sprawozdaniu finansowym jest podejście formalne, które narzucają przepisy. Przez to nawet gdy spółka stosuje MSR-y, wiele wartości jest po prostu nieżyciowa ponieważ zapisy księgowe:

Korzystanie z benchmarków takich jak chociażby cena metra kwadratowego porównywalnej nieruchomości na przestrzeni ostatniego roku (czyli tak jak tworzone są operaty szacunkowe) albo na podstawie stopy kapitalizacji (tak jak wyceniane są nieruchomości komercyjne) pomaga w dojściu do realnej wartości majątku, ale obarczone jest jednak istotną niepewnością. Trudno też powiedzieć, czy łatwo jest zbyć na rynku urządzenia, maszyny czy choćby znaki towarowe. Trzeba po prostu pamiętać, że czym innym jest wycena, choćby zrobiona najstaranniej, a czym innym gotówka możliwa do uzyskania na rynku. Czasami trzeba dać ogromne dyskonto, o ile w ogóle znajdzie się kupca. Zastrzeżenie niepewności dotyczy też przeprowadzanych przez spółki testów na utratę wartości, które powstają na bazie DCF (metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych). W większości wypadków nie znamy poczynionych założeń, a wynik nie uwzględnia w ogóle zbywalności. Świetnym przykładem są w tym przypadku akcje Omega Minerals, które posiada notowana Ekoexport – przez lata ich wartość w bilansie była znacząca, a spółka zakładała wysokie zyski w przyszłości, co niestety nie nastąpiło i w końcu, w wyniku testu, ich wartość spisano.

Zastosowanie wyceny majątkowej w inwestowaniu

Wycena majątkowa ma dla inwestora znaczenie wyłącznie pomocnicze. Niskie C/WK (podobnie jak bardzo duże) może być prędzej sygnałem nieujawnionych jeszcze problemów spółki, niż okazją inwestycyjną.

W tej chwili (w połowie 2020 roku) – na GPW mamy:

Bez porównania z innymi wskaźnikami, a więc co najmniej C/Z, C/ZO, EV/EBITDA i ratingiem, jest tylko pustą wartością, a większość “tanich” spółek jest poważnie zagrożona. Inwestorzy najczęściej przewidują problemy wcześniej, przed ich zaraportowaniem i zawczasu wyprzedają akcje spółki.

Warto wspomnieć, że kilkadziesiąt lat temu Graham szukał okazji w ten sposób, że wyjmował z WK wartość aktywów trwałych, szukając okazji inwestycyjnych, jeśli wartość rynkowa spadła poniżej 2/3 tak skorygowanych aktywów netto. Być może wtedy metoda działała świetnie, ale obecnie nie da się tego powiedzieć.

Natomiast niewątpliwie szczegółowa lektura not do raportu oraz opisów poszczególnych pozycji majątku dostarcza nam informacji o tym, co spółka posiada, a więc pośrednio o jej potencjale produkcyjnym czy wręcz zamiarach operacyjnych – stąd nie jest to czas stracony.

Polski Koncern Naftowy ORLEN Spółka Akcyjna, ul. Chemików 7, 09-411 Płock, wpisana do Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy XIV Wydział Gospodarczy w Warszawie pod numerem: 0000028860, numer NIP: 774-00-01-454, kapitał zakładowy / kapitał wpłacony: 534.636.326,25 PLN.
801 167 536
801 1 ORLEN